周期、估值与人性

2019年当我深信估值时，一直坚持买入低估值，然后看着自己手中的低估值越来越低，而那些高估的却越来越高(¯―¯٥)于是，我安慰自己，，没事的，风水轮流转，美林时钟和钟摆理论都预测接下来应该要反转了。 一等等了一年，终于还是因为人性的弱点，割肉跑路，换上了那些灯光下四大天王，企图以此翻盘。 然后，“天王们”的时钟来临，不死心，强撑着。三年以后鲜血淋漓！ 这期间，不再相信估值，周期，狼来了次数太多了(눈_눈)😅自己都已经骗不了自己了。 中间这几年，开始翻阅技术类，各种预测，又是时灵时不灵，和抛硬币没有啥区别（还自我安慰，没事，概率问题，总之……） 熊市最大的悲哀还不是亏钱或者净值损失，而是会侵蚀掉一个人的信心，破坏他的格局。 但这本书不光是把这不短不长的A股历史给做了复述，更主要的是，我恍然明白一个道理——真正的高手是进入阵地前就已经把对手研究透了，布了一个局，设了一个套，让对手不知不觉进入套中，从而主导全局。 所谓诱多逼空，其实就是高手在做局。 一开始就错了，实力和情报不对等的情况下，以守稳为先决条件，而不是总想以少胜多出奇兵。 《孙子兵法》用来不赞成这样的。 🌹在市场极度悲观时不妨乐观一些，在全面狂热时记得冷静一下。股市如此，人生也是如此。 🌹市场在犹豫中前行，在疯狂中破灭。 🌹价值投资的一个前提就是必须有一笔长期资金，不会随意离开这个市场。 🌹高手之所以会在鱼尾阶段亏钱，是因为他总觉得自己掌握了某种模式，水平比别人高。 🌹宏观和市场判断只是A股投资的一个维度，甚至不是最主要的依据。 🌹估值高了未必一定就跌，但中期的潜在复合收益率就低了，而且会让整个系统变得脆弱。 🌹成长股更多的是一种约定俗成的说法，主要分为两类，一类是经典成长股，即必需消费品，如白酒、医药等；另一类是赛道成长股，如2013年的传媒和2019年的新能源。 🌹经典成长股主要包括食品饮料、医药生物、家用电器、纺织服饰、商贸零售和社会服务六大行业 🌹不谋全局者不足以谋一隅，不谋万世者不足以谋一时 🌹一个人在正确的时候，很难区分能力和运气的；只有当屡屡犯错的时候，才会深度反思，从而进步。 🌹好的策略只能在几个关键时点发挥作用，所以说“大势判断”是寂寞的 🌹主题投资当然不喜欢单边下跌的市场，但也不太喜欢主升浪的市场，因为一旦市场出现主升浪，龙头股会虹吸太多资金，不利于主题炒作。主题投资最好的环境应该是指数拉升一段时间后的高位横盘阶段，此时指数需要休息，但人气已被激活，风险偏好较高，主题投资适得其所。 🌹主题投资概念一定要“新”，“第一次”弥足珍贵，哪怕是新瓶装旧酒。 🌹未必有安全边际，也不需要业绩兑现，但一定要空间远大。实现的概率再低，可一旦实现就会翻天覆地。只有这样，才能让人忘记现在、忘记概率、忽略风险。 🌹主题投资正确的操作方法应该是在第一波观察确认，龙头股涨幅在一倍左右切不可追高，回撤过程筛选品种，回撤到第一波上涨幅度的35%～50%时就特别关注，一旦启动马上上车。先龙头股后扩散品种，等创了新高，各种相关的股票都开始补涨时就要撤退。 🌹所以“牛市调整”是有幅度和时间的限制的 🌹价值投资的难点不仅仅在于认知，更在于人性控制。 🌹“人性”这关谈什么都没用。而这一点只有“事上磨”，没有其他办法。 🌹投资的主要任务就是承受各种煎熬，这就是赚这份钱需要付出的代价。 🌹正确流程应该是先宏观推断再微观验证 🌹策略并非猜市场、做投资，而是根据各种数据和案例计算概率，至于结果如何就交给市场。 🌹所谓“强势股策略”要看具体的环境，如果是牛市中继，利用利空消息和市场颓势可以筛选出一批未来的强势股，但如果碰到新老更替，这种策略根本不行。 🌹规模、盈利和回撤成为资产管理无法“三全”的三角。

我当时想看证券分析，但因为看了估值的书，肖星教授的一时不想看。当看到这本a股的历史时一下子被吸引了。我也觉得我又一次回到了似乎什么都不懂得的时候，第一次是看置身事内第二次看聪明的投资者，然后是现在。我从了解金融到接触到价值投资的方法和理念然后去学习看财报看估值，然后我就去实战读公司财报，然后玩模拟投资，看到那么多公司红红的股价，然后买在了高位，把一切基本面，低估买全忘了。我前面赚了一点沾沾自喜，后面就把赚的全亏了。 这本书我觉得我收货最大的就是了解到价值投资不是光低买高卖长期持有那么简单的。有很多小波段，有剧烈的震荡，1年2年在书本上很苍白现实中买低价股不被看好是要承受巨大得压力和痛苦的。 这本书最主要是将a股历史，通过复盘a股历史找到不变的投资逻辑。非常好的研究方法。而且作者不光是复盘了A股几乎所有国家的股市都研究了一遍。包括美股和港股台股日股。这样更能了解周期变化逻辑的合理性。拓展视野。 然后就是周期，估值，和人性。 前两个是认知。最后一个就是需要大量的实战经验才能做到的。投资最难不是认知而是✓人性的把握，市场一片欢呼，疯涨你不参加，选择躲开泡沫，市场一片死寂就你买入，再数据逻辑和投资框架的指引下坚持到底都是非常困难的。（建立自己的投资框架，还是先研究公司和行业呢？宏观也很重要最后再研究） 周期，早是行情创造基本面，透支预期。成熟期是基本面回升创造行情。07周期牛，15消费牛和科技牛都是大牛破5000点。12，17.21都是结构牛，毛宁共舞。本质是基本面变好周期股消费股风险出清，行业集中度提升开始超龙头。周期不用一定在底部一个区间就行。一般杀跌会有2次，第一次杀估值直接腰斩不能买，第二次杀基本面，也会腰斩，一般行业底部下行周期是5年比如17年重机械煤炭等等这个时候才能买，腰斩买和高位没区别。第三估值太高就不要买，鱼尾行情不好把握，有时候会3年大涨有时候却只有一次大涨然后回归。该逃就逃。 估值，估值市盈率反映的是市场预期，这个是游资观点，越高越要超抄，估值也代表公司多少年能赚回来，太高就是贵了不能买。估值不用太精准，关键是低了就要大幅度买。

1、泡沫不是乱炒。金融史上，每一次泡沫都事出有因，有深刻的产业和社会背景。即便泡沫破灭，对应的行业也会留下深远影响。比如荷兰至今仍是花卉之都，火车、飞机、互联网更是彻底改变了世界。 2、不是产业方向确定、有政策支持、渗透率还在提升，泡沫就不会破。2000年3月科网泡沫破灭时，互联网渗透率还非常低。2007年蓝筹股泡沫破灭时，当年牛市讲的人口红利、城镇化提升的故事，之后还持续了很多年。2015年创业板暴跌，移动互联网的红利也才刚刚开始。 3、加息不一定会刺破泡沫。1999年5月美联储就开始连续加息，纳斯达克直到2000年3月才崩盘，中间还涨了很长一段时间。2006年我国央行开始收紧银根，4月28日、8月19日两次加息，7月5日、8月15日、11月15日三次上调准备金，这些都没挡住后续A股的大牛市。 泡沫的破灭，通常是因为“最后一个傻瓜”已经入场了。当连菜市场的阿姨、完全不懂股票的大学生都满仓甚至借钱买入时，市场上已经没有新的增量资金了。此时，哪怕是一个微小的利空，都会引发多头踩踏。泡沫不是被外力刺破的，而是因为自身重量太大，被地心引力压垮的。 4、泡沫不只是最后那一段行情，可能很长一段涨幅都属于泡沫。比如股价从50元涨到400元，100元之后的涨幅，可能都是高估带来的泡沫。 凯恩斯说过：“市场保持非理性的时间，可以比你保持不破产的时间长得多。”一个估值100倍的股票，完全可以涨到500倍再崩盘。不要轻易做空泡沫，你大概率会死在黎明前。 面对泡沫，正确的做法是分批减仓、持有现金、或者冷眼旁观，但绝不逆势做空。 5、我们能判断当下是不是泡沫，能判断泡沫的级别大小，也知道泡沫注定会破灭。但我们不知道泡沫何时破灭，会以什么方式破灭。超级大牛市的特点：途中会出现多次大幅回调。每次一遇回调就下车的人，都会被行情打脸。经过一次次打脸的“教育”，越靠近顶部，坚定长期持有的人就越多。大多数人猜不到顶部在哪里。少数人哪怕猜对了，也说不清是不是靠运气。 6、当泡沫破灭时，股票不是跌30%或者腰斩，而是70%，而且跌70%甚至80%的还是好好做事的公司，那些经营存在问题的公司股价可能直接就跌没了。在这个下跌的过程中，千万不能抄底，因为一只从100元跌到20元的股票，你在50元抄底，看似占了很大的便宜，其实别人亏80%，你亏60%，差别并不大。 7、股市会先于基本面见顶。比如多数猪企股票2019年3月就见顶了，当时生猪价格还在底部，猪价的主升浪还没开始。等猪企财报业绩炸裂时，股价早就开始大跌了。等基本面出问题再卖出，往往已经晚了。靠识别基本面拐点，没法在牛市顶部卖出。 8、对指数来说，唯一的规律是：估值太高、涨幅过大后，就可能下跌；估值太低、跌幅过大后，就可能上涨。个股不一定遵循这个规律。公司可能破产，未必能实现困境反转。 9、牛市顶部最折磨人的，不是你没赚钱，而是你身边不如你的人，靠着乱炒垃圾股赚了大钱，并且还在嘲笑你保守。那些坚守常识和估值的人会被骂成“老顽固”。这种社会心理压力会迫使很多原本理性的老手，在泡沫破灭的前夕举手投降，冲进市场。 看到这里你可能会说，这不都是废话吗？对投资有什么帮助？ 实际上，投资到最后，我们真正相信的，就是那几条早就知道的常识。既然我们知道泡沫一定会破，但不知道何时破，且基本面无法作为逃顶指标，那么我们的策略就必须具备容错率。

作者才识超群，书中提到的把握周期、重视估值、控制人性是本书的核心关点，同时也价值投资思想的终极内核。 正如作者所言“投资也是如此。研究永远无法回答下面发哪三张牌，研究可以告诉你基于过往的案例和数据，现在持仓的胜率和赔率，但无法保证结果马上出现。好的投资不是未来致胜，而应该是现在就占优。这里并不是说预测未来这件事没有意义，但投资不要把自己所有的希望寄托在还没有出现的未来，否则很被动。好的投资应该是现在就好，而不是未来出现后才好，未来出现了当然会更好。 想明白这一点后，我过往这么多年的经历及研究积淀就变成很有意义的事情了，虽然我对未来的猜测没有任何优势，但对过往的熟悉让我迅速找到历史场景，得出概率分布，使投资的注码站在大数定律的基础上。” 而作为小散户的我们，现在要学习的就是总结过往规律，以“不变”应万变。

非常值得推荐的一本投资书，书中总结的20年来A股的数据堪称一部宏大的投资史诗，从年三十儿见缝插针到年初三欲罢不能的看完，就像看了一部春节档大片，酣畅淋漓。 书中的数据和历史脉络值得牢记，作者的自我错误总结也值得深思，但基于作为一个专业从业者享有最前沿顶级的资源仍能不断出现投资错误，有些观点还是建议读者自己去甄别对错，毕竟投资是一门艺术，艺术是见仁见智的，适合私募的不见得适合公募，适合作者的不一定适合散户，但是通过作者的数据总结可以引发读者的深度思考：什么才是适合自己的？未来该怎样做才能让自己多避险多收益？但就这两点作用，足显此书珍贵！ 非常认同末尾的一段话：研究永远无法回答下面发哪三张牌，研究可以告诉你基于过往的案例和数据，现在持仓的胜率和赔率，但无法保证结果马上出现。好的投资不是未来致胜，而应该是现在就占优。这里并不是说预测未来这件事没有意义，但投资不要把自己所有的希望寄托在还没有出现的未来，否则很被动。好的投资应该是现在就好，而不是未来出现后才好，未来出现了当然会更好。想明白这一点后，我过往这么多年的经历及研究积淀就变成很有意义的事情了，虽然我对未来的猜测没有任何优势，但对过往的熟悉让我迅速找到历史场景，得出概率分布，使投资的注码站在大数定律的基础上。 投资如果没有对历史的了解和掌握，在面对纷繁复杂的当下时就没有头绪。真心推荐每个人都该认真的研读这本书，收获将是巨大的！ 另：在2023年末尾读了《追寻价值之路》，这两本书的内容非常相似，选其一即可。 我更推荐这本书，脉络更简洁清晰，重复的段落也少，读起来节省时间且易于理解和牢记。 2024年即将走完2个月，我们的A股这只皮球在地面上弹的力度越来越小，也是该给点力度一跃而起的时候了，此刻我心情平和，静待花开！

1）面试的过程很不理想，因为我一直研究宏观层面的经济学理论，对微观的财务、会计、估值等并不了解，所以几乎是一问三不知。力资源总监的黄老师对我说：“我们现在的策略已经很强了，但我们依然希望有人能够梳理背后的方法，甚至整个研究所的体系。你愿意接受这个挑战吗？” 我们写的《策略投资方法论》至今还有人看，现在经常有年轻人在陌生的场合跟我说是“看着我们的策略报告入行”的，这或许就是我在卖方机构7年最大的收获。 2）过去10年，除了角色转变，更重要的是方法论的成熟和蜕变。纵观10年投资生涯，分为三个阶段： 3）第一阶段以“大势判断”为主。我出身于宏观策略，从研究过渡到投资自然还是使用“大势判断”。“大势判断”很重要，但可应用的时间不多，过去10年需要“大势判断”的点也就是在2015年下半年、2018年年初和2018年年底，其余时间都是结构性行情。在这些点上我确实有优势，可一旦进入结构行情就比较窘迫，所以过去10年我一直在补充主要子行业甚至重要上市公司的微观知识。终于在2021年能观察到众多子行业的轮动并进行配置，方法论多元了许多。 4） 第二阶段是妄图建立“统一场论”。我当年在申万的平台上，有一大好处就是可以和各路高手畅聊，聊多了我就产生一个想法：如果将所有高手的优点融合，那就是天下无敌的方法。这个想法有点类似于爱因斯坦的“统一场论”。为了这个想法，我耗费了近5年时间，结果发现不同打法背道而驰，要求的性格和起点都不一样。因此，到了2019年我开始专注于构建自己的方法体系，从自身的性格及优势出发。经过近一年的思考，到了2020年十一长假期间，我突然发现自己适合做价值投资。于是我重新翻读巴菲特、芒格、霍华德·马克斯、赛斯·卡拉曼等人的著作，才发现虽然当年在很多书上都像模像样地做了笔记，但其实完全没读懂，所以这一次重读才倍感亲切。 5）第三阶段来来回回、兜兜转转花了近20年时间，最终回到了原点，但此时已经是“看山还是山，看水还是水”的第三阶段。虽然我找到了适合自己的方法，可“价值因子”却陷入了过去30年最黑暗的时刻。建立体系很难，在一个体系的逆风期坚守更难，所幸2021年后就迎来曙光。 6） 过去30年，A股以2005年为界，之前是“蛮荒年代”，之后步入“现代社会”，所以本书以2005年为起点复盘之后17年的历史。这17年又分为三个阶段：2005—2009年的“周期为王”，2010—2015年的“成长致胜”和2016—2022年的“茅宁[插图]共舞”。这三个阶段非但主角不同，连方法论都有差异，但当中又透着不变的共性。本书共五章，采取总—分—总的模式：第一章先论述为什么选择2005年作为起点、2005年之前的A股和2005年之后的A股；第二章复盘2005—2009年的行情，主流的方法论是“投资时钟”；第三章复盘2010—2015年的行情，主流的方法论是“互联网思维”；第四章复盘2016—2022年的行情，投资者摒弃行业之分，唯龙头是举。第五章总结了过去17年不变的规律，分别是周期、估值和人性。说来也巧，第二章至第四章几乎对应我职业生涯的三个阶段：“周期为王”的年代我在申万打造体系，“成长致胜”的5年我在两家公募机构任职，“茅宁共舞”时期我已经出来创业，在每个阶段都有各自的探索和沉淀，冷暖自知。 7）过去30年，A股以2005年为界，之前是“蛮荒年代”，之后步入“现代社会”，所以本书以2005年为起点复盘之后17年的历史。这17年又分为三个阶段：2005—2009年的“周期为王”，2010—2015年的“成长致胜”和2016—2022年的“茅宁[插图]共舞”。这三个阶段非但主角不同，连方法论都有差异，但当中又透着不变的共性。本书共五章，采取总—分—总的模式：第一章先论述为什么选择2005年作为起点、2005年之前的A股和2005年之后的A股；第二章复盘2005—2009年的行情，主流的方法论是“投资时钟”；第三章复盘2010—2015年的行情，主流的方法论是“互联网思维”；第四章复盘2016—2022年的行情，投资者摒弃行业之分，唯龙头是举。第五章总结了过去17年不变的规律，分别是周期、估值和人性。说来也巧，第二章至第四章几乎对应我职业生涯的三个阶段：“周期为王”的年代我在申万打造体系，“成长致胜”的5年我在两家公募机构任职，“茅宁共舞”时期我已经出来创业，在每个阶段都有各自的探索和沉淀，冷暖自知。 8）这波行情之所以重要，是因为这可能是A股第一次基于产业逻辑的投资，也具备科技赛道的特征。基于经济学的基本理论，国家经济发展的每个阶段都会伴随着一些产业的崛起，股市也多有映射，这在美股过去百年的历史中非常明显。1996年，中国的人均GDP达到6000元，“三大件”进入家庭，渗透率快速提升。而彩电在当时是高科技品种，类似如今的新能源汽车，所以当年的家电股兼具产业投资和科技投资的特征。 9）四川长虹之后，过去20年还出现了2013—2015年的“移动互联网行情”、2019—2021年的“新能源行情”，其大体思路和行情走势相仿，历史总是惊人的相似！五朵金花之所以重要，是因为它是宏观投资的雏形。众所周知，上证综指从2005年998点到2007年6124点的大牛市是“以周期品为主”的行情，这波行情的预演就是五朵金花。一般而言，周期行情和宏观走势息息相关。 10）观察A股多年，我总结了四种投资模式。第一，自上而下、投资时钟和行业轮动。这种模式要对宏观非常熟悉，特别适合宏观上大起大落的市场，在2005—2011年的A股市场得到广泛应用，五朵金花就是首次试验。第二，自下而上翻石头。这种模式在教科书上十分成熟，应用也非常广泛，当年挖掘的这批股票堪称典范，茅台更是价值投资的经典案例。第三，赛道投资。由于中国是个发展中的经济体，并且工业体系非常完整，股票市场覆盖的行业也相对均衡（见图1-10）。 11） 随着经济发展和人们生活水平的提高，每过一段时间就会出现一个主导产业，比如1996年的小家电、2005年的汽车地产、2012年的移动互联网、2019年的新能源等。很多东西都是新事物，过往的景气度和估值参考意义不大，很容易走向泡沫，最终也可能变成一地鸡毛。第四，主题投资和游资。由于A股的散户众多，主题投资和游资一直是经久不息的模式，在2005年之前更是如此，1999—2001年的“5·19”行情就是一个经典案例。前文没有展开分析，有两个原因：首先，我是学院派出身，对这种模式并不熟悉，不敢贸然总结评论；其次，从逻辑的角度而言，这种投资模式可能只在历史的某个阶段盛行，随着市场成熟、机构壮大，这种模式可能会被削弱，而另外三种模式都有成体系的逻辑套路，在未来会不断重复。 12）17年，三个阶段2005—2009年A股崇尚周期轮动和投资时钟，得宏观者得天下，行业研究员在推荐行业和股票的时候，都得先问问宏观分析师的看法。2010年是个风格转换的年份，消费股作为主角开始登上历史舞台，而率先在当年完成底仓调换的机构会在未来三年称雄。2013—2015年把小盘股和成长股的风格发挥到极致，投资逻辑和2005—2007年的牛市截然相反，强调轻资产和互联网思维。2016年年初“熔断”后，市场又开始了新一轮的资产崇拜，核心资产从2016年3月至10月的混沌中杀出，在2017年4月形成趋势，经过2018年的调整，在2019年成就斜率更陡的加速上升。整体而言，2005—2022年这17年，A股共经历了三个阶段：分别是2005—2009年的“周期为王”、2010—2015年的“成长致胜”、2016—2022年的“茅宁共舞”。 13）上升五阶段和下跌三阶段借助波浪理论的术语，每类资产的兴起和陨落多伴随着上升五阶段和下跌三阶段，整个周期可以延续10年之久。所谓上升五阶段就是被冷落、酝酿、共识、调整和再加速等五个过程。周期股在2003—2004年的“五朵金花”时代就有所酝酿，经历2005年998点的调整，开始战战兢兢地上涨，中间经过2007年5月30日的“股灾”（简称“5·30”），此后才有斜率变陡的“蓝筹泡沫”；消费股在之前的周期牛市中一直默默无闻，2010年才初露锋芒，2011年遭遇调整，2012年和2013年上半年开始加速上升；创业板于2009年10月上市，2010年6月发布其指数，但此后两年逐渐被人遗忘，2013年异军突起，2014年横盘，2015年再次迎来飞升；核心资产在创业板牛市中沦为僵尸资产，2017年重回核心，2018年尾盘补跌，2019年又加速爆发。这就是过去20年这三类资产前仆后继的过程，透过现象，直面本质，有着共同的路径。 14）任何一类资产，经过上述五阶段，成为全民偶像，风险也就出现了。其陨落一般也要经过三阶段。第一个阶段是估值太高，自然回落；第二个阶段是基本面恶化，“戴维斯双杀”；第三个阶段是“新王崛起”，资金从此类资产中撤出。上证综指从6124点到5000点的回落是估值太高所致，当时的基本面并无明显瑕疵，2008年的主杀是美国次贷危机所致的“戴维斯双杀”，2013—2014年由于创业板崛起使上证综指进一步被边缘化；创业板经历了同样的过程，2015年的“股灾”至“熔断”机制期间是泡沫破灭过程，2016—2018年则经历了各种“洗澡”和核心资产的崛起。一般而言，陨落的第一个阶段是很隐蔽的，因为估值本身就充满争议，这个估值回落的过程可能不知不觉。第二个阶段的基本面恶化虽然事后看一目了然，但事前也很难明辨，就像2007年年底谁也不知道会有美国次贷危机、2015年年底谁也不知道后面会有针对小盘股的调控。虽然这些因素在事先都有端倪，但只有在不断强化后投资者才会明白，这也是塔勒布所谓“黑天鹅”的本质。至于第三个阶段，其实这类资产已经出现了合理的性价比，但由于“新王崛起”，全市场资金都去追逐“新王”，导致资金从这类资产中加速撤出。这类资产明明很便宜，却会进一步下跌，直到出现意想不到的“低估”。A股的钟摆是非常明显的！ 15）因此，从研究到投资，从公募到私募，我有过两段迷茫期，正好对应A股的两次转变。我似乎永远在总结，不断在追逐，但市场也一直在变。我想这样可不行，我们应该想想“何为不变”，投资中追求的“变化”只是表象，把握“不变”才是根本。经过更加深层次的复盘和提炼，我发现尽管这三个阶段有诸多区别，但还是有一些共性：周期波动永远是从低到高，估值也是从低到高，人性总是从恐惧到贪婪。这些或许就是我们需要把握的“不变”。 16）本书的后续内容沿着这个脉络展开：第二章是“周期为王”，总结2005—2009年的市场和方法论；第三章是“成长致胜”，总结2010—2015年的市场和方法论；第四章是“茅宁共舞”，总结2016—2022年的市场和方法论。每章都先用一节总览行情、提炼方法论，再用各节复盘当年的行情。最后是关于“不变”的一些总结。 17）过去20年，我们经历“周期为王”、“成长致胜”和“茅宁共舞”这三个阶段，每个阶段都强弱分明。但没有永远的强者，往往上个阶段还是最强的王者，下个阶段就沦为败寇，阴阳变换，寒暑易帜，如此一斑。 18） 过去20年，我们见证了五轮牛熊，有2005—2008年和2013—2015年这样的大牛熊，也有2009—2012年、2016—2018年、2019—2022年这样的小轮转。如同一枚硬币的两个面，牛熊本相依，大牛衍生大熊，小牛对应小熊。每个牛市的顶部市场都一片乐观，但依然阻挡不了熊市的来临；每个底部市场都极度悲观，但希望总在那一刻产生。 19） 三个“不变”经过很多年的思考，不断地抽象、提炼，我觉得有三个原则是不变的，分别是周期、估值和人性。 20）不变之一：一切皆周期总有人将股票分为成长股和周期股，似乎两者对立。其实一切成长皆为周期，只不过由于商业模式不同，不同的行业周期长度不同。比如，平均3～5年就是一轮猪周期；白酒从2000年开始共经历两轮周期，2000—2012年为上升周期，2013—2015年是下降周期，2016—2021年重新上升，2021年至今又有所下降；而银行的周期就更长，20世纪90年代至今也不过1.5个周期，整个90年代随中国经济“软着陆”而下降，2000—2010年是黄金10年，2011—2020年这10年处理不良资产，2021至今从底部回升。所以，花无百日红，当一个行业无限风光的时候，谁又能预料它也有门可罗雀的一天？这个世界没有永恒的赛道，只有永恒的周期思维。 21） 那是什么因素在主导周期？教科书上有很多关于此点的阐述，从我的视角看，主要有两点：需求释放的斜率和产能供给。一般而言，当一个行业渗透率快速提升时，需求释放比较快，此时容易催生泡沫，鸡犬升天；等渗透率到了一定程度，需求还在释放，但速度大幅放缓，此时开始杀估值，行业竞争加剧、集中率提升。一般而言，供给滞后于需求，当需求爆发时，供给往往跟不上，但此时企业肯定大造产能，为未来的供给集中释放埋下伏笔。于是，需求释放和产能建设两者的时间差，导致行业景气度的大幅波动。一开始，需求快速提升，供给跟不上，所以行业景气度前所未有地好，价升量不足；接下来，需求继续释放，但微观主体投入大量的资本开支，此时供给有所增加，但仍赶不上需求增加的速度，量价齐升；之后，随着渗透率达到一定程度，需求释放的速度有所放缓，而前期投入的资本开支开始变成大量产能供给，景气度开始下行。随后就展开残酷的价格战，去产能和企业破产退出，行业集中度开始提升。 22）2016年以后，白酒股和一些周期金融龙头股率先结束了2011年开始的周期调整，焕发第二春，戴维斯双升都有近10倍的涨幅。新能源股在经历了前期的政策驱动和主题驱动后，于2017年进入渗透率迅速提升的过程。但同样，它们在最景气的那几年积累了大量产能，这些产能会在后面几年陆续出来，注定也是一场厮杀。所以，世事变迁，道却不变，万物皆周期。 23）不变之二：估值终有效很多人认为A股是一个新兴市场，只有趋势，没有估值。这种说法是错误的，以我多年的观察，估值因子在A股非常有效。A股的趋势确实很极致，但这种极致的趋势只是让钟摆离中点更远，并未阻止回归的发生。所以，我认为不是股市有预见性，而是估值和位置足够低，投资者认为可以赌，可以承受任何风险。没有人可以预见未来，巴菲特曾反复说过他不是靠预测指数或者个股股价而赚钱的。我们之所以下注，不是因为未来会发生某件事，而是当前的性价比就合适！回到A股，我们看过去20年的三个阶段，一直重复的一个事情就是“高低切换”。2009年的高点，周期股的估值远远高于消费股和成长股，所以后续成长股取代了周期股。到了2016年年初，即便经过三轮“股灾”，创业板和互联网股的估值还远远高于白马股和蓝筹股，所以资金向“核心资产”迁移。如果我们对2021年以后行情的推断是对的，那就又一次证明估值的有效性，低估值将成为下一个阶段的王者。 24）不变之三：人性永不变资本市场之所以存在牛熊，很大一个因素就是人性。哪怕前人总结了诸多经验，很多大师把一生的心血都写入书中，但依然无法阻止人性的贪婪和恐惧。在过往的三个阶段，2007年10月憧憬“黄金10年”，2015年5月追逐“互联网+”，2021年2月觉得茅指数和宁组合是永恒的赛道，都是极致的贪婪。而在1664点、“熔断”后和2018年年底，市场又非常恐慌，似乎世界末日来临。一切都是人性使然。 25）纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行。经历和修行在这个时候就非常重要，可如果什么事情都要亲身经历，那如白驹过隙的一生，又能经历多少？所以，要读书、要复盘、要研究历史和大师的心得，从前人的经验教训中得到提升，这实在是成本最小的一种进步方式。这也是我花心思写这本书的根源，我从前人的书籍中汲取了很多，也想为后来者留点东西。只是每每这个时候，我都会想起杜牧在《阿房宫赋》中的话：“秦人不暇自哀，而后人哀之；后人哀之而不鉴之，亦使后人而复哀后人也。”20年来，虽然有诸多变化，但穿越现象透视本质，周期、估值和人性是三项不变的存在。周期主要站在实体的角度，描述宏观、行业和公司的景气度变化；估值则将实体投射到二级市场，到底要付出多少注码去表达我们对实体的评估；而人性在二级市场被无限放大，加剧了估值乃至景气度的波动。 26）其实，把握周期、重视估值、控制人性恰恰就是价值投资的内核。很多人说A股充满赌性，用理性的方法会毫无收获。其实不然，越是非理性的市场，越是人潮涌动，理性的方法反而会收获更大。如果这个市场人人理性，那我们的收益从何而来？仅仅靠企业的盈利很难创造出巨大的复合收益率。这就像打牌一样，如果纯粹从赚钱而不是技巧对抗的角度，你更愿意和高手打牌，还是和新手打牌？新手或许由于乱出牌让你一时手足无措，但只要你坚持正确的打法，一定可以从新手那里赢得更多。 27）第一次转变：2019年6月，从聚焦未来转到着重过往在此之前，我把所有的精力都投入对未来的研究中，研究体系也建构在对未来变量的预测上。这似乎很容易理解，因为投资取决于未来，过往的所有因素都已经被股价反映了。但经过这么多年的探索，无论我多么努力，我最终还是要承认“未来不可测”。我对市场的判断时对时错，对行业和公司的预测也不能一直对，而所有建立在未来参数预测基础上的模型及体系更像是一场自欺欺人的游戏。所以，到了2019年，在我入行近15年的时候，我感觉到无比困惑。我们对过往非常熟悉，建立了大量模型，研究了许多数据，可不管如何我们对未来还是乏力的，那我们的研究有什么意义？ 28）我每天都在思考这个问题，直到有一天我打德州扑克的时候突然顿悟，就像在苹果树下被砸中的牛顿。打德州扑克的时候，我们永远都只根据自己手牌的胜率下注，没人会去猜下面发什么牌。当你起手对儿A的时候，原则上可以接任何注码；当你拿到杂色“2”和“7”，你不可能期待接下来拿到“2”“2”“7”来下重注。但最终，你拿了对儿A也可能被击败，拿了“2”和“7”也可能会逆袭，结果不能证明一开始的决策是否正确。一两把牌或许有偏差，但拉长时间基于概率的决策大多会胜出。高手也会因为被击败而沮丧，但绝不会因此改变行为模式。 29）回到投资，也是如此。研究永远无法回答下面发哪三张牌，研究可以告诉你基于过往的案例和数据，现在持仓的胜率和赔率，但无法保证结果马上出现。好的投资不是未来致胜，而应该是现在就占优。这里并不是说预测未来这件事没有意义，但投资不要把自己所有的希望寄托在还没有出现的未来，否则很被动。好的投资应该是现在就好，而不是未来出现后才好，未来出现了当然会更好。 30）想明白这一点后，我过往这么多年的经历及研究积淀就变成很有意义的事情了，虽然我对未来的猜测没有任何优势，但对过往的熟悉让我迅速找到历史场景，得出概率分布，使投资的注码站在大数定律的基础上。比如2018年年底，我们也完全不知道“贸易摩擦”会走向何方，市场会不会继续下跌，但基于我对世界主流指数的研究，我觉得创业板指数在三年半时间跌幅超过70%的情况下，是“对儿A”，应该下重注。 31）这是我投研经历上的重大转变，不是说我们不再研究未来，而是我们不再单纯“猜测”未来，把主要精力放在研究过往、总结案例和提炼参数上。即便是对未来的预判，也要建立在过往相似案例比较和内在逻辑提炼的基础上。这样做不仅让我们所有的投资有据可循，也大大降低了投研的难度。众所周知，当我们要求一个人去预判未来时，其实对这个人的要求是非常高的，但要求统计过往，那一个严谨的实习生就可以了。 32）进而，建立在这种思维上的投研体系才真正有实战价值。所谓体系不是直接帮你构建出一个组合，而是将所有信息有序排列，让我们用同样的模式去思考，如此不断重复同样流程，最终找到问题所在。我经常说，好的体系就像地图，让我们把世界按规则缩小到一个小小的地图上，让我们一览全貌，至于你想去珠穆朗玛峰还是马里亚纳海沟，全凭个人的喜好。同样，对于大型机构，体系也是一种组织方式。无论是罗马方阵还是秦朝的新军，都是一种按部就班的组织方式。它并不强调单兵作战能力多强，也不给士兵多么复杂的要求，但每个人简单、规定的动作，组合起来就是无敌天下的强大军团。一个好的体系，应该给其中的每个环节规定“常规动作”，这需要顶层设计和自上而下，从而相互验证、互为因果。这样，即便每个环节上都不是最优秀的人，但只要勤奋、踏实、团队协作，就能发挥巨大的作用，这也是湘军“招呆兵、打呆战”的道理。 33）第二次转变：2020年8月，对不断追逐感到疲惫这就像夸父追日，虽然你每天都在辛苦奔跑，但你每向前跑一步，太阳也向后退一步，我们永远无法追上那个太阳。投资中充满变化，过去20年三个阶段所对应的品种、投研方法甚至性格要求都有所不同，谁又能确认下个阶段市场喜好什么？所以投资中应该有某种“不变”的东西，追求“不变”，以“不变”应“万变”才是投资的根本。 34）2020年我重新翻看巴菲特近60年的《给股东的信》，我发现他60年都没有变过，很多“话语”重复出现。也就是说巴菲特一直在做同一件事情，只有当投资中这些“不变”出现时，他才会出手。那些“变化”和新潮跟他无关，但鲜有人的长期业绩比他更好。所以，就像亚马逊创始人贝佐斯所言：“我们总是在变化，但一直在找寻不变的东西。”或许真的像盲眼的浮士德最终说出“停一停吧，你真美丽”的那一刻，才是我们追求的投资真谛。

现在我们知道的，不同的市场不同的方法会奏效，没有哪种方法可以一直有效。看起来好像很简单的道理，但有的时候确实如此，如果不去阅读前人走过的路，我们自己再走一遭要耗费多少的生命呢？ 目前A股共经历的三个阶段： 2005-2009年：“周期为王”，崇尚周期轮动和投资时钟，得宏观者得天下； 2010-2015年：“成长致胜”，强调轻资产和互联网思维； 2016-2022年：“茅宁共舞”，核心资产。 上涨的过程中有五个阶段：被冷落、酝酿、共识、调整和再加速等五个过程。其下跌也经过三阶段。第一个阶段是估值太高，自然回落；第二个阶段是基本面恶化，“戴维斯双杀”；第三个阶段是“新王崛起”，资金从此类资产中撤出。 目前的A股市场存在四种投资模式： 第一，自上而下、投资时钟和行业轮动。这种模式要对宏观非常熟悉，特别适合宏观上大起大落的市场，在2005—2011年的A股市场得到广泛应用，五朵金花就是首次试验。 第二，自下而上翻石头。这种模式在教科书上十分成熟，应用也非常广泛，当年挖掘的这批股票堪称典范，茅台更是价值投资的经典案例。 第三，赛道投资。由于中国是个发展中的经济体，并且工业体系非常完整，股票市场覆盖的行业也相对均衡。 随着经济发展和人们生活水平的提高，每过一段时间就会出现一个主导产业，比如1996年的小家电、2005年的汽车地产、2012年的移动互联网、2019年的新能源等。很多东西都是新事物，过往的景气度和估值参考意义不大，很容易走向泡沫，最终也可能变成一地鸡毛。 第四，主题投资和游资。由于A股的散户众多，主题投资和游资一直是经久不息的模式，在2005年之前更是如此，1999—2001年的“5·19”行情就是一个经典案例。前文没有展开分析，有两个原因：首先，我是学院派出身，对这种模式并不熟悉，不敢贸然总结评论；其次，从逻辑的角度而言，这种投资模式可能只在历史的某个阶段盛行，随着市场成熟、机构壮大，这种模式可能会被削弱，而另外三种模式都有成体系的逻辑套路，在未来会不断重复。 就泡沫而言：纵观整个金融史，我们对泡沫，有三个知道和一个不知道。我们可以知道这是不是泡沫，可以知道泡沫的级别，我们也可以知道泡沫注定破灭和破灭后的路径。但我们不知道泡沫何时破灭，以什么形式破灭。 斯坦利·克罗在其著作《期货交易策略》中提及：“行情来了，事件总会适时出现。” 确实如此：牛市大家都很亢奋，所有的消息都解读为利好。熊市中大家都很悲伤，所有的消息都被解读为利空。 熊市中价格被打压的过程，一定还会有更大的利空继续打压价格，直到显而易见的不了解这个企业的人都觉得是明显的机会时，买入和卖出的力量才有可能均衡。 在任何时候，价格要涨、要跌或是会盘整，幅度有多大，速度有多快，都是涨的力量和跌的力量博弈、对抗、对冲之后的结果。涨的力量一直都存在，跌的力量也一直都存在，只不过两种力量永远处在动态变化中。在特定的时刻，当你也了解到了综合情况之后，发现涨的力量远远大于跌的力量，你也敢说100%要涨。 宇宙中万事万物的运行都是有规律可循的。若是识别了规律的本质，那么在任何时刻，无论一项事物的外在运行如何变化，也总能摸清它的发展轨迹。但如果只是识别了规律的表象，那么当这项事物的运行方式有所变化时，很可能就无法预知它的发展轨迹了。 世界上的绝大部分人，只是看到了事物运行的表象，不去研究它的运行规律；少部分人从表象去总结规律，但得到的规律受一时的表象影响过多，并非是本质规律；只有极少部分人能够识别规律的本质，能够看透所有表象和表象的变化。

泡沫破裂要经过三个阶段。第一个阶段是突然大跌，这个阶段没有基本面的原因，也很难区分是熊市开启还是牛市调整，因此很难躲避。要躲避这波大跌，除了运气，只有不参与之前的泡沫。第二个阶段是快速反弹。由于之前的下跌快速且无基本面理由，所以很容易引发快速反弹，并且品种和之前牛市的主角雷同，因为大部分人将之前的下跌理解为“错杀”。这个阶段市场迅速反弹、幅度很大，部分子领域甚至会创新高。这个阶段其实很难操作。没有经验的投资者之前已被闷杀，之后也不会跑；有经验的投资者也很难想到后续还有波巨大下跌仍全力参与。第三个阶段就是绝杀和阴跌，这个过程可能会持续很长一段时间。此时估值已经大大降低，股价更已经腰斩，但还是跌跌不休。这个过程如钝刀子割肉、温水煮青蛙，时不时还来几根大阳线让人无法割舍，高手往往在这个时候抄底。 总结起来一句话：“泡沫破灭往往先跌一半，反弹一段时间再跌一半，最终高点下来跌70%，然后才可能有大行情。

【作者分享】 📚投资不应该追求变化，而应该基于不变，那些长期稳定存在、不断掘取消费者剩余的行业才是真正好的行业。从这个意义上讲，白酒业、银行业还有彼得·林奇书中的殡葬业都是极好的行业。科技股能推动人类进步，能给投资者带来短期绚烂的业绩，但最终大多都陨落在历史的长河中。 📚📚认知是基础，但人性控制才是根本，过不了“人性”这关谈什么都没用。而这一点只有“事上磨”，没有其他办法。一个朋友跟我抱怨，说投资真的太难了，除了看对，在过程中还要受各种煎熬。我说你说反了，投资的主要任务就是承受各种煎熬，这就是赚这份钱需要付出的代价。价值的认知并不难，根本不需要精确计算，目测即可，但要兑现需要承受各种煎熬。 📚直到有一天我打德州扑克，发现任何人都没有猜出底牌的能力。所谓高手是指能根据自己手上的牌计算概率，依此下注，并且不会为爆冷门(bad beat)而懊恼，始终保持良好的心态。由此我豁然开朗，策略其实也是如此。我们谁也无法一直猜对市场，我们分析数据、复盘案例，无非得出当前市场的胜率和赔率，再结合自己的风险偏好和资金性质下注。所以，策略并非猜市场、做投资，而是根据各种数据和案例计算概率，至于结果如何就交给市场。 📚感恩遇见

凌鹏老师的两本书，《策略投资方法论》和《周期，估值与人性》，都是神作级别，水平相当高。 《策略投资方法论》 主要讲A股的策略研究。从大势判断、行业比较到主题投资，用“驱动力+信号验证”这个核心工具来分析，偏中观视角，把上下游产业链和板块轮动的逻辑理得很清楚。 书里有个很有意思的观点，叫A股篮球论。这非常符合A股的独特性（充满结构性机会），与巴菲特的打棒球（等待最好的球）不同，投资A股更像打篮球，24秒必须出手，且必须在真假难辨、充满对抗的情况下投篮。这强调的是节奏和约束，要分得清表演时间和垃圾时间，选对时候出手，核心就看未来3到6个月的收益风险比。 这本书我早年读过，启发很大。偶尔能抓对节奏，但也经常失败，对此也时常困惑。现在回头看，凌鹏老师写这本书时还在卖方，是站在卖方的角度，目的是向买方卖出自己的策略，而不是纯粹从投资者赚钱的角度写的，所以局限性很明显。 一是人的认知有限。 这套策略要求跟着环境变，不断找当下最合适的打法。但人的认知有边界，市场和实体也经常背离，很难完全看清，所以个人实操起来非常难。 二是经济转型期容易失效。 这套方法适合宏观稳定的时候，一旦到了经济转型阶段，市场预期往往跑得比实体变化快得多，策略就容易失灵，这点个人很难把握。 《周期，估值与人性》 这是凌鹏老师离开卖方去买方之后写的，视角变了，开始从资产管理人的立场看市场。他复盘了2005到2022年A股的关键节点，总结了从“周期为王”、“成长致胜”到“茅宁共舞”的几轮牛熊切换。 全书的核心就三句话：一切皆周期、估值终有效、人性永不变。他开始学着屏蔽噪音，关注周期位置和资产赔率。在极度悲观时看到均值回归的希望，在泡沫沸腾时看到价值回归的必然。比起第一本书里强调研判市场、利用波动，这本书更强调坚守价值、不动如山。可以清晰感到他的成长和思想进化。 尽管凌鹏老师试图学习价值投资，但依然难以摆脱早年宏观策略分析留下的路径依赖。在讨论具体公司时，思路总是不自觉地偏向对其市场环境、流动性、政策或产业链分析等旧框架，读起来有点别扭。 但瑕不掩瑜，两本书都是神作。凌鹏老师非常坦诚，把自己二十多年的经验和盘托出，不仅讲市场规律变化，还讲自己的局限和蜕变。这种思维升级过程的分享，比书里的具体结论更珍贵。毕竟，破山中贼易，破心中贼难，人的认知升级不仅需要知识和经历的积累，还需要对思维惯性的进行突破，真是非常艰难。