构建量化动量选股系统的实用指南

本书作者卫斯理·格雷（Wesley R. Gray）拥有芝加哥大学商学院博士学位，师从著名诺贝尔经济学奖得主尤金·法玛。他曾在读博2年后去美军海军陆战队服役4年，2008年服役期满后接着完成了博士学业，后来创办了Alpha Architect资产管理公司，管理数亿美元资产。杰克·沃格尔（Jack R. Vogel）是卫斯理在德雷克斯大学担任金融学教授时遇到的博士。 这本书英文版出版于2016年，中译版出版于2018年10月，书中所有的实验数据大部分是美国的中大盘股，数据截止时间是2014年底。这本书也是第一本专门讲解动量策略从研究到实战的书。 作者的序言已经比较好地总结了全书的内容。作者在第一章中概述了从东印度公司开始的悠久的金融投资的历史，以及其中人的恐惧贪婪等情感的永恒性，接着讲述了价值投资和技术投资的发展，最后指出应该数据说话，并且更重要的是要有一个可持续的主动投资框架。 第二章是作者即是提出的核心框架，先通过凯恩斯那句著名的“市场保持非理性状态的时间可能比你保持不破产的时间更长”引出了行为金融学的两个基石“有限套利”和“投资者心理”。最烂的玩家们由于一些行为偏差（过度自信、乐观、自我归因、禀赋效应、锚定、可得性、框架，也包含前文提到的过度交易、过度反应、滞后反应、处置效应等等）制造了市场错误定价，但是那些最聪明的玩家又受限于长期业绩和职业风险的权衡这一最大风险，简单来说就是投资者行为偏差+有限套利。这两点加起来就提出了作者说的对于积极管理长期成功的关键是“可持续的alpha”和“可持续的投资者”，而后者就需要做到“严守纪律、目光长远，对短期的相对表现不以为意”。本章中，作者也用实际数据说明了价值股优于成长股，而有“似乎持续200年之久，而且在各类资产中都发现这种效应”的动量则是更好的替代成长的选择。 第三章中，作者先简单介绍了一段简单的历史。有效市场假说（Effective Market Hypothesis）在上世纪60/70年代开始崛起压制了动量的发展，直到90年代初随着论文《追涨杀跌的回报：对股市效率的启示》现代选股动量策略又开始兴盛起来，以至于EMH理论的原创设计师尤金·法玛甚至将动量视为“首要的异象”。另外巴菲特为代表的价值投资崛起，更是说明了选股还是有必要的，但是他们却都认为动量是黑色艺术和巫毒魔法。好在随后行为金融学的崛起给动量一定的正名，并且价值股和动量实际是一体两面，一个是对坏消息的反应过度，一个是对好消息的反应不足，本质都是人们的行为偏差导致的错误定价，2013年的经典论文《无处不在的价值和动量》更是给予了强烈的支持。本章中，作者还具体对比了成长型投资和动量投资的区别，后者在年化收益/最大回撤方面均好于前者，并且结合第二章作者的框架，指出动量的有限套利的点是也可能存在长期的回撤期并且频率较高成本较大。 第四章的标题就是它的主题，“所有的价值投资者都需要动量”，核心原因是动量由于是单纯基于价格的，和很多其他策略都是低相关的。作者之后实验了全球不同市场中（美国、英国、欧洲、日本），价值和动量的结合，均取得了更平滑稳健的且超过被动基准的表现。 前面四章是偏理论，后面五章是具体的动量策略的实施和优化。第五章中，作者首先划分了三种不同周期的动量：短期（1个月）、中期（12个月）和长期（60个月）。众多的数据都显示长期动量和短期动量是类似的，会导致未来的收益反转，学界对此解释也莫衷一是，有行为偏差/风险增加/市场摩擦等不同说法。只有中期动量显示出强者恒强的特性，有学者归因为市场对企业的短期前景的信息反应不足，但最终对长期前景的信息反应过度。最后作者指出了持有期和再平衡频率显著影响了动量投资组合的表现，并且实验了持有期1个月～12个月12个元素，持股数50～300及所有的7个元素（84个实验），收益最高明显位于50持股1个月持有（这个实验明显还可以更进一步，都没有出现峰值），不过实际需考虑交易成本。 第六章是对动量策略的一个优化，主要是关注动量股的时间序列特征，“平滑”的高动量股表现要好于“跳跃”的高动量股，作者此处的衡量指标是观察周期内正负收益天数的占比。接着作者用“温水煮青蛙”的故事说明路径对结果的影响，“一系列频繁的渐进性变化要比突然的巨大变化得到的关注少，投资者因而对持续的信息反应不足”，这个同时也再次印证了动量异象是由于投资者对利好信息的反应不足引起的。关于此处指出的有效的注意力的解释，部分文章还指出分析师关注度低的股票和小盘股的动量利润更高。同时处置效应、持有亏损股太长时间和太快地出售盈利股都对反应不足产生了影响。 第七章探讨了两个导致股市季节性效应的机构投资行为：橱窗效应（基金管理者在报告日期前，卖出表现差的股票，买入近期表现好的/知名度高的股票）和税收最小化（个人投资者在年末卖出更多，年初买入更多，且持有小盘股更多），作者据此构建了几种不同的调仓节奏，并且确认了其有效性。也算是动量策略的一个小优化，但是优化相对不大。 第八章是一个完整的实验，即包含第六章的平滑动量和第七章的季节性效应的完整动量策略和普通的动量策略，作者在1927年～2014年的数据上进行了对比，观察指标包括概括指标（CAGR、标准差、下行偏差、夏普、索诺提、最大回撤、最差/佳月收益、盈利月占比）、各十年期的复合年均增长率、风险分析（最大回撤、滚动回撤、10次最大回撤）、稳健性分析（牛熊市表现、短期压力事件表现、5/10年滚动alpha）、因子分析（不同资产定价模型拆解，CAPM、三因子、四因子），最后也拿出最新一期持仓的标的实际检验了动量。这章结尾，作者再一次指出，错误定价是可持续的，专业的投资者受到了一些套利成本限制，“对一位成功的投资者而言，严格遵守程序的能力是最重要的素质”，巴菲特也说“投资简单却不容易”。 第九章作者说全仓动量股非常考验投资者的耐心，把它作为多元组合中的一部分却非常不错。首先是价值+动量组合，也实验了最终效果可以在提升收益的同时，减少5年相对不佳时期的长度和深度。作者也说“不遭受极端的相对表现之苦，就得不到超高的期望收益”。进一步的，作者给出了一个趋势跟踪风险管理办法，具体就是以标普500是否站稳12月均线作为组合开仓的条件，但在避免了较大的尾部风险同时，相对表现较差的月份概率增加了，也增加了相对于指数的跟踪误差，这不利于实际长期坚持投资，这说明了“天下没有免费的午餐”（作者开玩笑说这是有效市场假说的正确解释）。最后作者指出即使是集中的价值和动量组合也可能在5年内表现不佳，“某些主动投资策略起作用的首要原因是，人们难以在长期实施它们”，最后给出了80%配置标普500+20%价值+动量组合的方案。 附录A里面，作者也给出了额外的几个讨论，： - 1）动量和基本面的关系。有论文指出动量异象有效是因为投资者系统性地对超预期的盈余反应不足，并且控制盈余动量后，价格动量就不再“反常”。作者却指出，这样忽略了重要的一点就是价格动量和价值策略的高度负相关（-0.67），从投资组合的角度看不会达到最终的最优，作者最后也构建了“50%温水煮青蛙动量/50%价值”超过了前文的策略； - 2）52周最高价是表现更出色的信号吗，也是作者对一篇说“52周最高价策略优于传统动量”论文的反驳。作者实验后表明收益还是相对动量较差，并且在1个月持有期上不够稳健。不过区别是52周实验原始是在所有股票进行的，作者却还是聚焦于中大盘； - 3）绝对动量能否促进相对动量。一篇论文采用了绝对动量阈值，即赢家60%输家-35%，区别于作者原始的永远取排名x%靠前的。作者的实验结果显示，绝对赢家和自己的相对赢家类似，但是绝对输家跑输了相对输家近6%，并且这种阈值阶段可能导致标的数过少； - 4）动量的波动能够被抑制吗。有论文作者对标的进行了止损的操作。作者也实际测试了一定的止损确实可以减少下行风险，但是减少了总收益。进一步的，作者提出了一个指数择时的方法（标普500过去12个月收益是否高于无风险利率作为开仓条件），这个相对操作简单很多，也可以适当减少下行风险。 总体来看，作为初学者，这本书还是比较全面，既有理论也有实践，并且从最简单的讲起，到通过时间序列优化、分析季节性行为，也间断讨论了优化下行风险的方法（基于指数择时，或者对个股的硬止损），第八章的策略分析也比较全面。 但是还是像巴菲特说的，投资简单但不容易，策略短期的回撤甚至失效，可能正是长期有效的保障。知易行难，加油！

虽然写的非常学院派，但是还是非常容易理解的。值得说明的是，作者所说的这种动量的概念跟我们平时所说的动量的概念有些不同。我觉得毋庸置疑用好了这些观点，对于一个价值投资者来说，做一个组合并定期再平衡，取得一些超额的阿尔法一定是没有问题的。只要在选股中坚持做一些流动性非常充足的大盘股，虽然作者的研究是基于美国的市场的，我想这个研究也非常适合大A股的市场。点赞……

不仅对如何构建量化动量选股系统进行了简要介绍，而且对动量指标背后的行为金融学逻辑进行了理论阐释，并运用数据进行了量化的比较分析，指出了它的适用性、不足以及改进的思路。同时，不仅对相关研究文献进行了介绍，而且对有关文献进行了数据验证和比较分析。坚持用数据说话，不搞拿来主义，不凭主观侃大山，也区别于数据挖掘式的相关性分析，力图将长期数据分析与行为金融学理论结合起来，寻找数据背后的行为逻辑。不能迷信其结论，但方法可以借鉴。特别是对于中国证券市场，有别于美欧等市场化程度高的成熟市场，具有政策市特征比较明显等独特性，切不可套用结论，但可借用其方法予以验证，并在此基础上开拓创新。

回测历史数据，论证了动量策略是可行的。 动量策略有效的本质，是投资者的行为偏差，对业绩超预期增长反应不足。 最佳利用动量效应的时间6-12个月(中期动量) 成长路径很重要。可以优化业绩表现。 对于欧奈尔风格的交易系统，这本书很对胃口～

20220721，2022年第42本。 也许是一份不错的学术研究论文，但肯定不是一本好书。。。 从回测数据来看，更像是标普500的加强版，基本同涨同跌，不知道放在A股会怎么样。

说得直白点就是：日内交易者搅乱了价格，尽管这些人是白痴，但你不知道他们白痴的程度，你也无法测定白痴实施投资策略的时间，所以大多数聪明人甚至不打算利用他们。因此，由于没有人阻止这些白痴（风险太大），价格会大幅偏离价值。另外，由于价格大幅偏离价值，收益可能更高，所以一些幸运的白痴可能会认为他们善于把握市场交易时机，这激励了更多的白痴做更愚蠢的事情。不良行为和市场摩擦的这种结合描绘出了行为金融的全部内容：行为偏差+市场摩擦=错误定价的资产。

一个策略从概念到诞生到实践，是一个严谨科学的过程。哪怕不是用在量化策略，对于主观投资的启发也是巨大的。

这本书在动量投资方面先说明了动量投资的价值和意义，最重要的观点是动量投资和价值投资是一个硬币的两个面，两个都是可以持续的投资策略，其核心本质在于利用了群体的非理性或者说市场的失效，从而在坏消息反应过度导致股价低于价值（价值投资），或者对利好信息反应不足导致股价低于价值（动量投资）。为动量投资正名，动量投资不是成长股投资，价值投资者在组合中加入动量投资可以显著改善组合的收益和回撤表现，因为动量投资与其相关性低。 然后介绍了动量投资策略如何搭建，提供了数据和方法，可谓是手把手教你做动量。另外本书的附录是我看过所有附录中最有价值的，解释的很多常规问题和认知谬误，并提供了与之相关的研究论文。本书的确是动量投资实用指南，我想有空的时候，会再精读一遍。

很好看也好用的一本书，不过稍微需要一些金融知识如概率学或统计学。不过里面的逻辑非常易懂，没有专业知识也能看懂结论。 1.本书用了大量的实例和数据回测，帮我理解某种投资体系预期收益和风险波动，非常好。我就是从这一点深刻认识到动量效应的强大之处，尽管动量他是人们对股价反应不足的异常波动。每位投资人都要看动量，这是超额收益的主要来源。 2.本书详细描述了该找什么样的动量。A.要找中期动量（1个月-12个月）才有效，其他无效。这也是我很看重的，250日动量。B.要找结构紧凑的股价形态，因为这类动量会比股价大涨大跌的更有持续性、走得也更远。C.买入动量股、买入价值股，并长期持有，但前提是趋势对你有利。趋势很重要，帮你控制回撤，提高风险后的收益。注意动量趋势投资。

周末两天看完了，这本书实际上是专业性比较强的论文综述性的指南书。我是受陶博士推荐来看的，收获确实很大，也理解了陶博士交易系统的理论基础，对于复现他的系统很有帮助。看到评分很低，我觉得有点遗憾，但也能理解，一是它学术性很强，虽然结论很有启发性，二是这本书在虽然作者说很适合价投，但现实可能是价投的信徒会比较排斥。总之，很专业，很有启发性。[奋斗]