估值的艺术：110个解读案例

估值的艺术，其实很详细的介绍了在对企业估值时需要采用的定量和定性的分析方法，其中有很多的公式是我们平时很少接触到的，而这些比率背后所反映的事实，往往是我们需要重点关注的一些细节。 一、商业会计的重点关注的合并报表包括如下（括弧里是英国表述法）： ● 资产负债表（财务头寸表） ● 利润表（损益账户） ● 现金流量表（现金流报表） ● 股东投资及分配表 ● 附注 二、财务报表的有限作用 1. 公司舞弊的方式 （1）长期交易被确认为立即收益，未在整个过程中分摊。 （2）安然的做法，自己租金离岸公司，然后内部交易，并计入利润。并在真实交易发生前，就宣布利润实现，然后贿赂审计公司虚假审计。大多数报表造假案例都采用了下述方法。 （1）表外会计处理 （2）利润操控（提前确认利润） （3）审计师偏袒 （4）虚构资产的资本化最后，杜撰一项虚无资产，如过于看重商誉。 2.财务报表的成分和结构 除利润表、资产负债表、现金流量表和附注，也要关注管理层的评述过去一年公司经营状况。 3.利润表 利润表或损益账户表现的是特定会计期的收入和支出，相抵代表该时期的利润或亏损 资本化意味着研发费不用直接冲抵当期销售额。因而，当它们产生的时候，会在资产负债表，按无形资产使用年限进行折旧。 4. 资产负债表 资产负债表体现的是报告日公司资金来源（负债）和运用（资产）情况，资产负债表呈现的是公司所有的资产以及它们是如何得到融资的情况。 5. 现金流量表 现金流量表被分为三个部分。 ● 经营性现金流 ● 投资性现金流 用于不动产、厂房和设备的资本投资通常是单个最大和最重要的头寸。事实上，通过投资性和筹资性现金的流出情况，认真审视经营性现金流的流入量，现金流量表可以让我们清楚地洞悉公司的经营现状及其健康程度。 ● 筹资性现金流 自由现金流：经营性现金流-投资性现金流=自由现金流 6.权益变动表 权益变动表是在特定财年股东权益的详细变动情况。除净利润、红利支付、股份回购、资本认缴和其他综合因素外，利润也会对资产负债表公布的股东权益产生影响。 为获得最精确的分析结果，最好是评估涵盖几个年份的资产负债表、利润表和现金流量表。在与其他公司的比较中，一定要考虑会计准则的差异。 三、收益率和盈利能力的主要比率 1. 净资产收益率 净资产收益率（ROE）体现股东投入资本的回报 ROE=净利润/股东权益平均数 净资产收益率成为股东评价盈利能力的核心指标，如果公司能以高增速低风险增加股东权益，那么，公司则会增加价值。有两种提高盈利能力的方法：一是通过增加利润来提高净资产收益率，二是减少股东权益。 2. 净利润率 净利润率=净利润/销售收入 净利润率很高的公司，通常具有卓越市场地位、严格的成本控制能力和较低的负债水平。较高的净利润率是一个不错的指标，借此可筛选出具有独特卖点和市场主导地位的公司，或找到竞争对手稀少的公司 3.资产周转率 资产周转率 = 销售收入净额 / 资产总额平均余额 资产周转率高，表明资金迅速回流到公司，相同营业规模所需的资金投入相应也少。这一比率只能在同一行业中进行比较。在同一公司不同阶段运用这一比率，更加普遍，更有意义 4. 资产收益率 资产收益率=净利润/平均资产总额*100% 体现了所有利益相关者的回报——这是将利息费用加回去的原因，分子中将净利润和利息费用作为股东和债权人的回报，那么显而易见，分母中也要体现股东和债权人所投入的资金。 5. 已占用资金收益率（ROCE） ROCE=（非流动资产+净运营资本）/平均资产总额*100% 表示公司所投资金的效率。它是由非流动资产加净运营资本而得出，其中净运营资本等于运营资本减去现金及现金等价物。 已占用资金表示公司开展经营所需投入的资金。非流动资产指用来生产或销售产品的资产，而净运营资本则是由公司的存货加上应收账款，再减去应付账款的数额。 6. 权益比率 权益比率=股东权益/总资产 权益比率高的公司，通常被认为采用了保守的融资策略，因为权益比率越高，公司所用杠杆就越低。与股东权益相反，负债具有税收抵扣的好处，因为利息支出的税收抵扣，可以降低公司的税负。 7.资本负债比率 资本负债比率=金融负债-现金及现金等价物/股东权益。 资本负债比率是衡量财务稳定性最重要的一项指标。 8. 动态资本负债比率 金融负债-现金及现金等价物/自由现金流 这一比率表示在全部自由现金流用于偿还金融负债时，所需的理论清偿期限（以年计）。即使是一家资本负债率低的公司，但如果其现金流无法偿还债务，它还是会因财务困境而倒闭。 9. 净负债/息税折旧摊销前利润 =净负债/EBITDA 息税折旧摊销前利润可在短期内用于支付利息以及少量债务。由于息税折旧摊销前利润近似等于现金流总额，息税折旧摊销前利润对负债的覆盖程度越高，全额清偿的可能性越大。 10. 资本支出比率 资本支出比率=资本支出/经营性现金流 11. 生产性资产投资比率 生产性资产投资比率=资本支出/折旧费用 如果投资（资本支出）超过年折旧，则公司通常在同一时期的固定资产的购置超过折旧。如果比率低于100%，则需要检查公司设定的折旧率是否偏高，是否盖过资产的物理年限，或，随着增长趋缓，更低的投资额是否合理。 12. 现金消耗率 现金消耗率=净亏损（绝对值）/股东资本 适用于亏损公司。 13.流动（非流动）资产与总资产比率 (1)流动（非流动）资产/总资产 流动资产占总资产比重越大，则公司的运营空间越大,流动资产与总资产比率低的公司，通常有行业门槛较低的问题。流动资产与总资产比率高的公司并不完全意味着公司的灵活性很强。反而，它可能表示公司的存货滞销或应收账款回收不佳。 (2) 非流动资产/总资产比率： 产比率高往往伴随风险，因为这种企业无法对变化的市场趋势做出快速反应。非流动资产与总资产比率低的商店老板，能通过调整出销路好的产品组合，快速适应市场变化。 如果在一个变化缓慢的市场环境下拥有市场主导地位，则非流动资产与总资产比率高是好事。 14.权益/固定资产比率权益和长期负债总额与固定资产比率 权益与固定资产比率表示股东权益资本多大程度上可覆盖非流动资产。因为公司还会借入长期资金，所以，它的目标值范围70%～90%可视为充足。 15. 商誉是买方以高于目标公司账面价值的价格并购目标公司，而形成的溢价。 16.运营资本管理的目标：最佳量级的存货、应收账款和库存现金（即流动资产），匹配一个经济实惠量级的短期负债（尤其是供应商信用）。如果实施得当，运营资本管理会减少企业内的资金占用量，释放占用资金并最终提升盈利能力。 17.应收账款天数和应付账款天数 应收账款周转天数=360/应收账款周转率=平均应收账款×360天/销售收入=平均应收账款/平均日销售额 在应收账款天数增加时，说明应收账款管理的恶化。 应付账款周转天数=360/应付账款周转率=平均应付账款×360天/销售收入=平均应付账款/平均日销售额。 自己活，也得让他人活。 18.现金比率 =现金+流动资产+证券/流动负债 短期负债要能被足够多的变现能力快的资产所涵盖 19. 速动比率 =（库存现金+短期投资+应收账款）/流动负债or（流动资产-库存）/流动负债 高比率值意味着太多的资金空置于企业之手；而低比率值则潜伏着短期资金周转的不稳定性。因此，它的目标值是90%～100%，这是一个维系资金周转稳定和资金有效利用之间平衡的比值。 20 流动比率或运营资本比率 =流动资产/流动负债 这个比率的目标值应该在120%～170%，流动资产用于推动企业的业务经营，通常是一年之内用毕。 21 库存强度 =原材料及物流/总资产or=（半陈品+陈品）/总资产 比率越大，占压运营资本金额就越大——对盈利能力和现金生成能力产生有害影响。这个比率相较于前年的上升意味着相关库存产品的销售问题。因此，时间一长，尤其是快消品行业应该使用这个指标 22 库存周转率 =销售成本/平均库存量 库存周转率下降，占用资金和减值风险都会增加。 库存天数=360/库存周转率 这个比率说明产品在公司库存里的平均时长。 23 现金转换周期 =销售回款天数+库存天数-应付账款天数 说明在减去应付账款后库存和应收账款所占压资金的时间长度。 24 待发货订单 =未完订单/12月销售额x360 未完订单是现有订单的价值。订单收入是不同的,尤其是处在制造业和建筑业的企业，它们经常在自己的年报里直接提供未完订单和新增订单的数据——这就使得相关的预测容易多了。 25 订单出货比率 =新增订单/销售额 数值＞1，意味着将要上升的销售额。 四、商业模式分析 1.巴菲特投资原则： ①我们能理解它们的业务；②业务的远景好；③公司经理人既有能力还诚实可靠；④公司估值有吸引力。 2. 能力范围 “投你所了解的东西”，这是被践踏得最惨的一项基本规则。从这层意义上来说，“做你所能”是风险管理的首要军规 3. 六种商业模式 ● 知名品牌的短周期产品制造商（箭牌口香糖） ● 必须总得购买的产品的提供商（药品） ● 因品牌、形象、技术或质量之故，产品能够以溢价销售的公司（斯沃琪集团） ● 由外部影响和监管带来需求的产品的提供商（GEICO保险） ● 有高度扩展性的企业——它们产品的边际成本接近于零（甲骨文、辉瑞） ● 市场上最便宜产品的供应商（沃尔玛） 4. 获取数据 ● 行业协会 ● 宏观经济数据 ● 中央银行、国家统计局和其他专业数据库。 5 行业和企业分析 波特的五力模型。 ● 竞争强度 ● 潜在进入者的威胁 ● 供应商的要价能力 ● 买家的要价能力 ● 替代品的威胁 6. SWOT分析 ● 优势-机会 ● 优势-威胁 ● 劣势-机会 ● 劣势-威胁 7 波士顿分析模型 ①企业在自己的能力范围内运作；②企业展示出了适配的基本特征；③框架条件没问题。 明星类：增长空间大且市场份额高的类别属于“明星类”。“战略建议是继续投资 ● 现金牛类：市场份额高但剩余增长空间小的业务单元被归为“现金牛”类。使命是为其他业务单元提供发展所需现金流——这个做法称作“吸脂战略” ● 瘦狗类：这一组包含的是市场份额低，增长停滞或衰退的业务类别，资金投到利润更好的“明星类”和“问题类”业务上。 ● 问题类：增长空间大市场占有份额小的业务单元被归到“问题类”。有进入“明星类”和“瘦狗类”的潜质。根据业务的前景的不同，合适的策略可能是投资策略或是撤资策略 8. 波特提出了夯实市场战略类型。 ● 质量领先（差异化战略） ● 成本领先 ● 利基市场的质量领先（市场细分战略） ● 利基市场的成本领先（市场细分战略） 五、 利润分配政策 1. 股票回购是利润分配的有效形式 （1）（间接）利润分配通常没有税赋问题； （2）管理层理智的回购行为可以创造真正的价值。 2. 在市场繁荣股价趋高时，企业基于良好的盈利状况，就回购自己股份。当市场下行，股票价格便宜时，由于资金短缺和流动性挤压，不少企业都必须进行增资。 六、估值比率 1. 权益倍数 把公司的市值与利润值相比——这里的利润是指股东可分享的部分，它们包括净利润、自由现金流或股东权益等。 实体倍数不仅考虑市价总值（market capitalization），而且还有公司资产负债表上的净负债金额 3. 市盈率（指数参考） 4. =市价总值/净利润=股价/每股利润 为当期市场估值。例如市盈率为10意味着公司的当期定价是其净利润的10倍。 如果一家公司被整体收购，那么，市盈率则说明，需要多少年这笔投资才能收回或摊销完。 市盈率低意味着估值便宜，相反，市盈率高说明估值高，与企业活力有关。 初始收益率=1/市盈率, 为首年投资收益率。 如股票当期交易价20美元，公布每股利润1美元，结果是20倍的市盈率，初始收益率是5%。表明：如果股价是20美元且每股利润是1美元，那么，相应的投资收益率就是5%。 其他影响市盈率因素： ● 市场地位 ● 财务稳定 ● 风险 ● 管理 ● 利润质量 （1）现金流 （2）一次性科目 在评价市盈率时，应该总是把现金流发展态势视作它的控制机制。 第二个影响因素包括利润表内的一次性科目的影响，如公司重组准备金或与出售非核心资产相关的一次性收益。 5. 市盈率与利润增长率之比 ＜1视为便宜，=1视为公平＞1视为高估。 6.市净率 =市价总值/股东权利=股价/每股面值 市净率必须关联企业增加股东权益的能力，即企业的净资产收益率。 当企业挣的钱正好等于其净资产成本时，企业的估值正好是它的面值（P/B=1）。 7.价格与现金流比率 =市价总值/经营性现金流=股价/每股经营性现金流 由于经营性现金流常常大于净利润（由于折旧费等一次性非现金科目调整之故），所以，在多数情况下，价格现金流比率值都低于市盈率值。 8. 市销率 =市价总值/销售收入 市销率（或价格营收比率）是借助企业销售额来衡量它的价值。 （1）利润及股东权益相比，销售额在很大程度上独立于其他数字。 （2）市销率还可用于处理净亏损企业的估值，只有未来能产生利润的亏损企业，才有评估的意义。 9.实体倍数 =企业价值/业绩指标（利益之前） 企业价值的构成是权益加金融负债减现金的市场价值。这个新数值（股东权益——即市价总值和负债的市场价值）称作企业价值（EV）。 10.企业价值 =股东权益的市场价值+金融负债的市场价值+少数股东权益的市场价值-流动性、金融资产-非经营资产 ● 股东权益的市场价值等同于公司的市价总值（股份数量×股价）。 ● 就财务健康的企业而言，负债的市值相当于它们的面值，即资产负债表上公布的负债金额。 ● 股东权益里的少数股东权益的市值，也必须加到企业价值里。少数股东权益是指不属于集团的综合多数控股的那部分股份。 ● 现金和现金等价物是金融负债的对立物，需要从企业价值中减去（因为它们降低了购买价格）。 11. 企业价值/息税前利润（EV/EBIT） 企业价值/息税前利润阐述的是相对于一家公司经营利润的企业价值。 息税前利润是指扣除利息和税款之前的利润。作为实体倍数的企业价值/息税前利润把资金结构考虑了进来，并把企业的财务稳定性也直接融入估值。 12. 企业价值/息税前利润（EV/EBITDA） 这个比率特别适用于比较业内的企业。跨行业比较要

估值的艺术：数字的骨骼，判断的血肉 估值这件事，表面上是算账——现金流、折现率、市盈率、增长率，每一个数字都有它的位置。尼古拉斯·斯密德林的这本书试图做的，是在这些可计算的公式之上，重新引入一个被很多人忽略的变量：判断。他用110个案例搭建了一条从理论到实战的桥，每一章都先讲一套方法，再用真实公司的数据做一遍推演。那些公式不再只是书页上的符号，而是被真正用于分析一家公司的工具。这是他这本书的方法论骨架。 作为一本2015年的书，其中的案例和市场背景难免带有当时的印记。但对于一个想要理解“估值究竟是怎么回事”的初学者来说，它依然是一条可靠的路。它的目标不是让你在读完后就成为定价专家，而是让你在面对一份财报时，能够判断哪些数字重要、哪些假设成立，以及在逻辑与直觉之间如何找到落脚点。而关于“判断”那部分，再厚的书也只能带你到门外，剩下的路得靠自己走。

我个人推荐！！ 阅读此书，源于跟一个老友的一次聊天，漫步的时候聊到了理财，投资，他建议可以从行业分析研究入手，要全面深入细致。在这方面，我是一个门外汉，也就四处乱翻（我的老友啥也没推荐，也没说，应该批评批评他😂😂😂），这两天无意间翻到的这本书，从企业的三张报表入手（虽然不是行业的)，详细介绍了基于三张报表的多指标分析评估预测模型（虽然指标分析都是针对美国公司的)，不同指标的背景意义，用途，局限性以及产生指标的思路和想法，也许对专业人士可能浅显，对我个人而言，有一定理解上的难度，但具有很强的启发性以及学习指导意义和价值。 我计划这个月再抽时间细读一遍。

四星！本书可以作为《股市真规则》的升级读本。可以带着上本书的知识框架在本书中再次温习并拓展更多的纬度和角度。尽管芒格说巴菲特并不过分聚焦量化，那是因为其早已是量化大神，老法师一眼就可以代替望闻问切。对于我们，估值还是一个技术流程，理解公司业务并洞悉公司未来价值的驱动要素。 估值所谓的艺术，是因为公司无法完全左右变化，无论是内还是外，无一例外地处在不断的变化之中。尽管其价值永远无法精确，但仍可能有路径。本书糅合了会计学、管理学、战略学、心理学等等，除了保险公司和银行，其他的行业均可以在本书找到样本。110个解读案例，有些枯燥，但映射为公司，精彩！

这本书讲了三件事: 一是基本的财务会计知识，包括各种比率衡量指标，讲述比较生硬，有其他很好读的财报入门书籍。 二是估值方法，现金流估值法和倍数估值法。现金流估值法无法实际应用，其价值在于理解公司内在价值的理论知识。倍数法就是PE，PB，市销率这种，看了也是白看，适用于投资小白入门？ 三是价值投资理念，包括安全边际，护城河，长期投资，烟蒂法，适当分散等等，很薄。 所以这本书，对于有一定价值投资知识的人来讲，没必要看🌚

凡事应该删繁就简，但不能简而空之。投资到底是一项科学还是一门艺术？从一般定义来看，科学是从现象出发去把握实质及内在规律的一种知识探索，它非常强调逻辑和证据。对于艺术的认识则复杂和多元得多，甚至美国美学家莫里斯·魏兹认为艺术根本无法定义。但通常而言我们倾向于认为，艺术是某种具有创造力、触及深层感受却又难以言说的微妙的活动，艺术往往要求对度的把握异常精妙。而毕加索也说过，艺术并非现实，但艺术是一种呓语，促使我们了解现实——至少是那种赋予我们理解力的现实。 以此来对照证券投资，它在企业内在价值的研究方面也许更体现出科学性的一面，而在市场定价和估值方面似乎更具有艺术性。因为前者建立在高度逻辑化和具有各种可观测指标的现代会计制度、企业管理、市场营销学等一系列基础知识之上。而后者似乎更加瞬息万变和令人捉摸不定，并且十分敏感于对尺度的把握。 估值本身是一个技术流程，而投资者实际的增值行为则蕴含于下述过程之中：理解公司业务并洞悉公司未来价值的驱动要素。 企业估值是一种艺术，因为企业无一例外地处在不断的变化之中，它的内在价值永远无法知晓，但仍有可能定义。 一，会计A，会计是一种商务语言。想要对公司进行估值并成功进行长期投资的人，必须懂得这种语言，培育自己解读公司财报的能力。 会计的主要目的是量化企业的经营过程，并把它呈现给利益相关者——如股东、债权人、供应商、雇员和金融界。财务报表是这个量化过程的浓缩表现。它勾勒了公司的资产、负债、收入、利润和现金流等业绩指标。 就财务报表而言，它有一个与生俱来的不足：本质上，财务报表就是一个纯粹的定量模型。因此，为了得到一个对未来比较靠谱的预测，好的财报分析不会被财报满身的定量色彩所迷惑，而会把定量的事实和定性的特色有机地结合起来。 虽然财务数字能够给公司的业绩一个较好的概括，并仍然是公司是否成功的最好的数字标准，但千万不要以为它们反映了公司的现实情况——它们的功能只是会计规范框架所蕴含的那些内容。 大多数报表造假案例都采用了下述方法：1，表外会计处理；2，利润操控（提前确认利润）；3，审计师偏袒；4，虚构资产的资本化。 当资产或更重要的负债，被置于表外时，通常就无法发现它们，更无法把其作为标准报表分析的一部分。这会给公司蒙上财务持续稳定的假象，并可以用来虚增公司的信誉等级。 在会计造假的另外一种实例中，公司管理层会时常采用利润操控手法：在真实交易发生前，就宣布利润的实现，或如同安然一样，长期合同的收入被立马确认，利润即刻入账。财报造假成功的一个最重要因素是审计师的偏袒。 过去曾经有一个习惯的做法，即一家公司的审计师同时也是这家公司的咨询师——这常常会导致利益冲突。在某些造假的案例中，就是由于这种不正常关系，外加同时是审计师的咨询师的建议，导致了上述作弊方法首先得到使用。 最后，另一种方法是虚构资产的资本化。这发生于一项虚无资产在财报中被杜撰之时。 上述说明会计核算还有不少的局限性，也佐证了一种说法：想要成功分析和投资一家企业的人，需要在财报分析之外，考虑其他因素（比如商务模式、管理质量和彼时的宏观趋势），以便得到一家公司的准确估值。同时，对财报的详尽分析，能使我们对一家企业的认知不仅合理且有数据支撑，并为进一步的分析奠定基础。 B，一般金融行业分析较难，不止是金融机构差异巨大的资本结构和商业模式，还有规模和财报结构的巨大差异。其中，证券和银行业是易于出现周期波动的行业——这使长期估值的准确性更加难以企及。特别是保险业就更难估值了，里面涉及大量的预计和折现率，其中三差（费差、死差、利差）就更困难了。 一般企业提升毛利率的方法有两个：以较高的价格出售产品；以较低的价格外包或生产产品。 股东权益是总资产减去所有负债后的剩余部分。作为一个剩余值，股东权益（不像借入资金）是公司可以无限期使用的资金。在一个合并的资产负债表里，股东权益被细分为下述部分： 股本金、 留存利润、其他综合收益、库存股票、少数股东权益。 现金流量表是所有财报分析的核心。由于利润表没有调整非现金项目，所以，仅有现金流量表显示了会计期进出公司的真实现金流。 净运营资本=应收账款+存货-应付账款净运营资本变动值（与现金流量表相关）的计算方式是：确定问题期的净运营资本，并从中减去前一年的净运营资本。不过，由于会计方法的特殊性，资产负债表上的运营资本变动值和现金流量表上的运营资本变动值，无法完全匹配。 二，收益率和盈利能力的主要比率A，老巴说，时间是平庸企业之敌，是卓越企业之友。如果你企业的资本收益率是20% ～25%，那么，时间就是你之良友；如果你投资于收益率低的企业，那么，时间就是你的宿敌。 利润最大化是企业最重要的目标之一，利润产生于不确定环境下资金的有效配置。衡量一个企业是否成功，必须考虑一个等式的两端：利润和所需资金。利润越高而资金总额越小，那么，公司的盈利能力也就越大。所以，盈利能力是公司估值中的一项重要成功尺度。 在评估企业盈利能力时，利润应与所投资本结合起来考虑。孤立的利润增长无法评判一家公司的经营质量。 如果某公司净资产收益率很高，但却是通过高风险而达成的，那么，最终的超额收益就小。与低负债或零负债相伴的超额净资产收益水平，通常是强势市场地位以及资本高效利用的可靠指标。 净资产收益率的计算公式，有两种提高盈利能力的方法：一是通过增加利润来提高净资产收益率，二是减少股东权益。经营稳健的公司往往会通过回购股份或支付股票红利的方式，来削减自身的权益总额，以达到提高净资产收益率的目的。 2，净利润率很高的公司，通常具有卓越市场地位、严格的成本控制能力和较低的负债水平。 一般说来，较高的净利润率是一个不错的指标，借此可筛选出具有独特卖点和市场主导地位的公司，或找到竞争对手稀少的公司。而较低的净利润率，通常意味着面临激烈价格竞争或经营大宗商品的公司（品牌成色低或无且质量一般），或有时，意味着糟糕的成本管理能力。 三，财务稳定性比例一项长期投资需要满足两个基本标准：第一，它应该滋生合理的已投资金收益率；第二，一家企业必须有稳固的资金结构和充足的现金流量，才能获得长期的成功。 权益比率表述总资产中有多大比例是通过股东权益资金购买的。 权益比率高的公司，通常被认为采用了保守的融资策略，因为权益比率越高，公司所用杠杆就越低。与股东权益相反，负债具有税收抵扣的好处，因为利息支出的税收抵扣，可以降低公司的税负。 世界上有两种生意，第一种可以每年赚12%的收益，到年底股东可以拿走所有利润；第二种也可以每年赚12%，但是你不得不把赚来的钱重新投资，然后你指着所有的厂房设备对股东们说：“这就是你们的利润”。我恨第二种生意——查理.芒格。 资本支出比率通过资本支出（CAPEX）与经营性现金流之间的比率来描述这一问题。实践中，现金收益，即净利润加上折旧和其他非付现项目，通常代替经营性现金流来使用。因为后者往往因运营资本的周期性波动而发生明显的变化。 资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金。 经营性现金流量=营业收入-营业成本（付现成本）-所得税=息税前利润加折旧-所得税。 经营性现金流扣除资本支出之后的剩余部分（自由现金流）能被用于偿还债务、支付红利和回购股票。从这个意义上讲，资本支出比率表达的是自由现金流的创造能力。此外，资本支出比率很小的公司，具备内部筹资满足投资的优势。至少在某种程度上，不必对外借款。 四，运营资本管理的比率拥有一家产品实际交付前就收到货款的企业——当然很有价值。在所购产品入库数月后才付货款——无疑是聪明的做法。像白酒行业，就是提前收款然后发货，这样通过占用上下游的资金来进行运营，可以极大提升自己的盈利能力。 在比如计算机厂商戴尔对其客户成功地采用了这种方式——因为后者通常都是提前打预付款给前者。同时，戴尔的供应商高度依赖于它，所以，给予戴尔非常优惠的付款条件，进一步提高了戴尔现金流的创造力。 运营资本管理的目标：最佳量级的存货、应收账款和库存现金（即流动资产），匹配一个经济实惠量级的短期负债（尤其是供应商信用）。如果实施得当，运营资本管理会减少企业内的资金占用量，释放占用资金并最终提升盈利能力。 即便是最成功的企业，也会由于不良的运营资本管理，致使企业现金告罄。这就是太多客户赊账之时会发生的情况：企业获得了高收入，但没有资金实际进账，无钱采购新的物品、无钱支付员工工资、更无钱进行投资。是的，过度的销售额预期常常导致产品的堆积，进而占压过多的资金。如果这些产品过季或过时，就必须做相应的减值折旧。所以，高效的运营资本管理意味着流动资产和应付账款的最佳比例。 五，商业模式分析A，巴菲特说我们只投具有下述特征的公司：①我们能理解它们的业务；②业务的远景好；③公司经理人既有能力还诚实可靠；④公司估值有吸引力。 长期来讲，一个成功企业最重要的驱动力，在于其可持续且盈利的商业模式（内涵竞争优势），外加稳固的现金流和适当的债务水平。 盈利能力（扮演催化剂角色）起着特别的作用：盈利能力越高，公司内生的增值效应就越强。只有当公司能盈利且能自立发展之时，它的价值才能体现出来。盈利能力很大程度上取决于公司的市场地位及其成本管理水平。 着眼长期的投资者而言，有六种商业模式是特别有益和重要的：1，知名品牌的短周期产品制造商（箭牌口香糖、可口可乐、吉列、斑马墨带）；2， 必须总得购买的产品的提供商（药品，水电等公共产品）；3，因品牌、形象、技术或质量之故，产品能够以溢价销售的公司（斯沃琪集团、路易威登、奥迪、蒂芙尼）；4，由外部影响和监管带来需求的产品的提供商（罗森博格国际、GEICO保险）；5，有高度扩展性的企业——它们产品的边际成本接近于零（SAP、甲骨文、辉瑞）；6， 市场上最便宜产品的供应商（沃尔玛、亚马逊）。 B，一旦确信这家企业的所为是在它的能力范围之内，而且，它也表现出了“护城河”的迹象或一个独特的卖点，那么就应该来分析框架条件。 作为起步，你必须熟悉公司所处的市场和行业。如果高盈利企业受制于非控力量（如政治风险或无法预测的环境影响），那么，这些企业也不是合适的估值对象。尤其是受制于严格监管的企业或活跃于政治不稳定国度的公司，既不适合做长期估值，也不适合投资。 就一个企业的市场地位而言，波特的五力概念阐述了下述主要影响要素。 竞争强度； 潜在进入者的威胁； 供应商的要价能力；买家的要价能力；替代品的威胁。 在行业和企业分析中，竞争强度被视为外部因素中主要的驱动要素。一个行业的竞争越强越充分，它的吸引力就越差。决定这个要素的指标是竞争对手数量，产品差异程度和行业成长性。此外，竞争强度可以借助下述指标予以量化：行业的经营利润率、净利润率和净资产收益率。 我们投资面对市场热点的来来回回要有一定的钝感力，只买自己能够看懂的企业。就像老巴说的，我想要的生意外面得有个城墙，居中的是价格不菲的城堡，我要负责、能干的人才来管理。虽然我不知道十年后的可口可乐、口香糖他们发展会怎么样，但互联网改变不了人们嚼口香糖和每天喝可口可乐的习惯。如果你给我10个亿，让我进入口香糖的生意，打开一个缺口，我办不到。给我10个亿，我能对竞争对手有多少打击 ? 给我100个亿，对全世界的可口可乐造成很大的打击，我做不到，因为，他们的生意稳如磐石。给我些钱，让我去占领其他领域，我却总能找出办法把事情做到。 所以，我要找的生意就是简单，容易理解，经济上行得通，再加上诚实，能干的管理层。这样，我就能看清这个企业10年的大方向。如果我做不到这一点，我是不会买的。基本上来讲，我只会买那些，即使纽约证交所从明天起关门五年，我也很乐于拥有的股票。如果我买个农场，即使五年内我不知道它的价格，但只要农场运转正常，我就高兴。如果我买个公寓，只要它们能租出去，带来预计的回报，我也一样高兴。 我寻找的就是这样的企业。那么这样的企业都在做什么生意里呢?我要找到他们，就要从最简单的产品里找到那些杰出的企业。甲骨文，或微软会发展成什么样。比尔.盖茨是我碰到过的最好的生意人。微软现在所处的位置也很好。但是我还是对他们10年后的状况无从知晓。同样我对他们的竞争对手10年后的情形也一无所知。 六，利润分配政策优秀的企业往往会创造超额的回报。换言之，它们的年度利润超过了为保持竞争力所需的年度投资额。在最好的情形下，这类公司手头会有新的投资机会，能把丰沛的资金转化为再投资。如果没有诱人的投资机会，剩余的自由现金流应该用来偿还债务，进行收购，派发红利或回购股票（把资金还给股东）。同时，在特定情形下，还有一种合理的决策：留住利润，建立现金储备，以及在随后的某个时点，追加公司资本的投入。 对于多数公司而言，派发红利和回购股票之间的选择很重要。 利润分配的可能性之一是派发红利。股份回购是利润分配的第二种主要形式。从公开市场回购自家股份，或是被注销，或是作为并购货币以库存股票形式持有。若是注销，等于减少了发行在外的总股份数量，提升了公司每个当期股东所持股权的比例。 股票回购是利润分配的有效形式（前提是回购价格低于内在价值），原因有二。首先，这种（间接）利润分配通常没有税赋问题；其次，管理层理智的回购行为可以创造真正的价值。 总结而言： 1，企业应该留存利润——只要有赚钱的投资机会，或存在把负债削减到适当水平的需要，就应该这样做。 2，当股价有吸引力时，股份回购应该优先于红利派发。除了税收优势外，回购的股份还可以用作并购货币，随后再用出去。 3，派发红利合情合理，特别是繁荣期，此时的股价通常比较高。不过，对于股东而言，派发红利通常会有缴税之弊。 4，即便是没有可行的投资项目，也可以把利润留存起来。若有相当的现金和现金等价物做应急缓冲，企业在危机时的腾挪空间更大，而且，重要决策可用内部资金，效率更高。 七，公司估值A，企业的真实价值不是客观确定的，而是不同评估方法的妥协之物——它们都指向公司的具体公允价值范畴。 那么，老巴是怎么看待企业估值的呢？对比，巴菲特从来没有清晰地解释过他的估值方法，他只是说了原则。巴菲特说： 任何股票、债券或企业的价值，都取决于将资产剩余年限自由现金流以一个适当的利率加以折现后所得到的数值，它是评估某项生意或者某项投资是否具有吸引力的唯一合理方法。 对于任一项生意，如果我们能够计算出其未来一百年内的自由现金流，然后以一个合适的利率折现回现在，那么就可以得到一个代表内在价值的数字。这就像一个一百年后到期的债券，在债券的下面会有很多的息票。 生意也存在“息票”，唯一的问题那些“息票”并不是像债券那样打印在其下面，而是需要依靠投资者去估算未来的生意会附带一个什么样的“息票”。 对于高科技类的生意，或具有类似属性的生意，会附带一个什么样的“息票”，我们基本没有概念。对于我们了解得比较深入的生意，我们试图将其息票“打印”出来。如果你想要计算内在价值，唯一可以依靠的就是自由现金流。 你要将现金投入到任意一项投资中，你的目的都是期望你投入的生意在此后能够为你带来更多的现金流入，而不是期望把它卖给别人获利。后者仅仅是谁战胜谁的游戏。 如果你是一个投资者，你的注意力集中在资产的表现上；如果你是一个投机者，你的注意力集中在价格会如何变化——这不是我们擅长的游戏。 自由现金流，指从企业通过经营活动获取的现金里，减去为了维持生意运转必须进行的资本投入，余下的那部分现金。也就是企业每年的利润中可以分掉而不会影响企业经营的那部分现金。 折现是一个常见的金融概念，如果确定的年收益为10%，那么一年后的110万和今天的100万等价，两年后的121万和前两者等价，依次类推。这个110/110%及121/110%²的计算过程就叫做折现，10%就是折现率。 理论上，可以将企业未来每年的自由现金流，按照某折现率（无风险收益率+风险补偿）逐笔折现到今天。所有年份现金流的折现值加总，便是该企业的价值。 实践运用中，又有两段式自由现金流估值和三段式自由现金流估值的分法。 前者是将估值分为可准确预计的前段和大致估算的后段，前段一般采值三年或五年，逐年估算自由现金流数值。后段则直接采用公式“价值=自由现金流/（折现率-永续增长率）”计算。然后将前段和后段分别折现加总，得出企业内在价值。 三段式和两段式的分别，是将前段又分成高速增长期和低速增长期两部分，其他不变，依然是将三段分别折现加总，得出企业内在价值。 B，公允市盈率：这里可以把谷歌换成腾讯来测算，问题不大。在美国，谷歌公司（Google Inc.）在互联网领域拥有一个最具统治性的市场地位。这里把该公司的基础市盈率倍数设为8。在2012财年结束时，该公司公布的权益比率是76%，净现金头寸（现金总额减去金融负债）是425亿美元（！）。因此，它的财务稳定性获得了2个市盈率点。 ● 供应商的谈判能力：不存在。谷歌的原材料（数据）大多由网络用户免费提供，由谷歌的搜索算法爬取和解读。觉察不到供应商的谈判能力。（5个点） ● 客户的谈判能力：低。广告客户的首要目的是渗透率的最大化，其次，是到达正确的受众。在线广告市场非凡的市场份额，以及信息的搜索解读实力，给了谷歌这个方面远胜于竞争对手的优势。（5个点） ● 新进入者威胁：中等。美国市场上微软的“必应”，还有中国和俄罗斯的搜索引擎，在各自市场上，都给谷歌带来了迫在眉睫的竞争。然而，谷歌通过优越的市场地位、长期的客户关系和完美的搜索算法，为自己维系着这种地位。虽然如此，脸谱的出现还是证明了谷歌在社交媒体和搜索领域的不足。（4个点） ● 替代品的威胁：低。的确，在互联网这个市场上，你无法排除革命性技术的出现，但在目前的时点上，对于谷歌的技术和商业模式，还没有可见的替代品。（5个点） ● 竞争强度：见新进入者的威胁。（4个点） 卓越的市场地位反映在了波特点里：谷歌取得了23个波特点的价值。在2012财年，该公司高于均值25%的息税前利润率佐证了这个价值。因此，相关的溢价是3.5点，超过了实际的有效区间。过去3年的资本投资指标比是32%（包括了并购，因为这些被并购公司是这个商业模式的一部分），2012年的净利润是107亿美元——总的净利润余额是937亿美元，由此得到的非杠杆净资产收益率是35.6%——它可获得2.8的溢价。所有的加起来，这个市场地位和盈利能力的溢价是9.8（3.5×2.8=9.8）个点。 2007～2012年，每年每股稀释利润的增幅为19.4%。然而，对于那样一个规模的企业，从中期看，20%的地区增幅实际上是不可能的。例如2010～2012年，它的每股增幅则是一个较温和的10.8%。因此，未来现实的利润增幅溢价是3个点。 这个分析总计的合理市盈率是22.8倍。 这个数值看起来很高，但鉴于该公司的独特的经济特征，还是说得过去。可把该公司425亿美元的净现金头寸，看作是一个企业个性的因素表征。在这种情形下，每股净资金头寸需要加到最终的每股公允价值里。例如，如果你预期2013年谷歌的每股利润增长10%，达到每股利润35.54美元，而每股的净现金头寸是127.89美元，那么，依据公允市盈率法，算出的每股公允价值为：每股公允价值=22.8×＄35.54+＄127.89=＄938.20。 相比于2013年年底谷歌850～1000美元的每股价格，这个每股公允价值没有构成足够的安全边际，不能说明此时投资的合理性，但该公司的估值还是处在公允的区间内。在这个计算里，关键的是要定期更新增长因子和每股利润的预测，因为这些因子通常是这种方法中变化最快的成分。 八，价值投资公司估值从来就不是一门精确的科学，相反，由于投资者的估值数据输入之故，它是一种充满缺憾和错误的艺术！ 价值投资的内涵是发掘和利用当期股价和公允价值（通过详尽分析获得）之间的价差。只要这个价差大于必要的安全边际，就应该出手投资。这种简洁的灼见与复杂且具智力挑战的估值流程，形成鲜明对比！ 为了投资的合理性，足够的安全边际是一个不可或缺的前提条件。在某种程度上，这个安全边际扮演着一种保险的角色，防患出现下述可能的情况：束缚于困境、尴尬于误判以及迷惘于未来发展的不确定性。 本杰明.格雷厄姆告诉过我们，股市的短期运作像是一个投票机，股市从长期看就像是一个称重器。恐惧与贪婪在投票时起着重要作用，但在称重时毫无作用。 本质而言，价值投资的目标是发现价格错位的那些证券，进而发掘这些由市场无效性造成的价值。 老巴曾说：“要想成为一个毕生成功的投资人，并不需要超高的智商，或非同寻常的企业洞察力，或相关的内幕消息。这里的所需是：决策所需的健全的知识框架，以及这个框架免受情绪侵蚀的能力！” 自控力和利用其他市场参与者的非理性行为，永远是建立自信和综合分析的结果。仅在这个基础上，才能适用沃伦·巴菲特的忠告：“在他人恐惧时，贪婪！”在为自己的一本主要著作做总结时，德国哲学家阿图尔·叔本华写道：对于认识了世界真正本质的人，真实的世界不再有意义！ 对于公司估值真实业务背景了然于胸的那些人，股市的持续动荡（往往源自不安的情绪）都可归因为一件事：庸人自扰！

企业商业模式比行业性质对财务数据的影响更大 先找出好公司，找出好公司后还要通过估值了解企业的股价是否还在合理区间，是否还值得买入 第2~4章 都是讲分析出好公司可能要用到的财务比率 整个第5章 商业模式分析的9个小节，目的就是为发现好公司。至于好公司股价是不是被高估了，还是股价合理还值得买入，就是下面章节要讲的——估值。 估值，确定①预期现金流；②贴现率，是难点！ 贴现率选择资金加权平均成本是个错误，因为它是个死循环，为了确定资金加权平均成本，需要股东权益的公允市场价格，股东权益用的就是市场的数据，那不就是承认市场的估值吗，那还估个什么值！ 股东权益的死循环和负债的波动性是实体法和调整现值法模型最大的不足！ 作者认为权益法最合理！权益法对应着自由现金流、权益成本（无风险债券收益率+风险溢价（公允市盈率的倒数））、自由现金流增长率（经验表明永续增长率通常是处在0～4%。）——相比于实体法模型和调整现值法模型，权益法模型有三大优势。● 易于计算● 从股东的角度评估● 无负债波动之虞且现金波动性小——由于权益法计算相对容易，使得这种方法具有两大优势：①特别科目少得多；②从股东的角度，就这种估值的本质而言，采用所有者利润是最佳选择。 虽然贴现现金流模型法是理论上基础扎实的方法，但在实际应用中却易于出错——因为必须做企业发展状态的综合估算，而且，参数的变化对最终价值会产生很大的影响。 —————— 理解股票发行与回购： （提示：资产=负债+所有者权益，发行股票是邀请更多投资者是增加了所有者权益，同时是增大了公司资产总额，但负债是不变的）： 1、错误的理解是，比如发行在外的可交易的股权比例为50%=50万份股票，现在用利润回购10万份股票，就是50%=40万份，所以每股所占股权比例上升，这样每股股价会上升，如果按比例分红也会分的多一点。//正确理解：应该是“回购的股份要和股东权益冲抵”，用利润回购10万份股票后（注销掉这本分股票），发行在外的股权比例变成40%=40万份，公司没有对外发行的资产占比由原来的50%变成60%，理论上是股东权益减少，每股账面价值、股票市价不变。但如果是股票被低估时回购，剩余的股东都会受益。——只有纯粹基于股票价值低估而从事的股份回购才是有意义的，它是利润分配的理想方式。 ===================== 事实上，通过投资性和筹资性现金的流出情况，认真审视经营性现金流的流入量，现金流量表可以让我们清楚地洞悉公司的经营现状及其健康程度。 ————在第8章最后，将有一个单独的篇幅，介绍在做估值分析之前，如何对资产负债表进行特殊的调整和相关的编辑工作。 正所谓，非凡的经营比率永远是非凡的商业模式所致！而企业未来的竞争力则取决于商业模式 我们只投具有下述特征的公司：①我们能理解它们的业务；②业务的远景好；③公司经理人既有能力还诚实可靠；④公司估值有吸引力。 ————公司估值真正的艺术性，体现在商业模式的分析上。长期来讲，一个成功企业最重要的驱动力，在于其可持续且盈利的商业模式（内涵竞争优势），外加稳固的现金流和适当的债务水平。——张新民讲要先看公司战略、再看经营资产管理水平和竞争力。 —————— 就着眼长期的投资者而言，有六种商业模式是特别有益和重要的： ● 知名品牌的短周期产品制造商（箭牌口香糖、可口可乐、吉列、斑马墨带） ● 必须总得购买的产品的提供商（药品，水电等公共产品） ● 因品牌、形象、技术或质量之故，产品能够以溢价销售的公司（斯沃琪集团、路易威登、奥迪、蒂芙尼） ● 由外部影响和监管带来需求的产品的提供商（罗森博格国际、GEICO保险） ● 有高度扩展性的企业——它们产品的边际成本接近于零（SAP、甲骨文、辉瑞） ● 市场上最便宜产品的供应商（沃尔玛、亚马逊） —————— 作为一个定论，可以说，短周期产品的厂商是有吸引力的投资对象。 找出受到过反垄断诉讼的企业作为投资标的，绝对是个好方法！通常，这些案子都是以一次性的罚金和做出相关的让步结案，但这类企业的卓越市场地位几乎没有变化。 ————为了获得对企业市场和竞争领域的真知灼见，有许多的信息资源可用。第一个获取信息的点应该永远是行业协会。这通常是一手信息，是深入研究的基础。宏观经济数据的最佳来源是中央银行、国家统计局和其他专业数据提供商的数据库。 ————在每次估值之前，应该从投资者关系网页下载企业的公司年报和竞争对手的年报。当要做竞争比较时，你应该比照不同的定量和定性指标，以便确定公司X为什么会有较高的原料费用比率，而公司Y为什么会有较高的员工生产率。 —————— 一旦收集和解读完了所有的信息，你应该能够回答下列问题。 ● 是否存在可能对企业产生严重危害的外部因素吗？ ● 对行业的评估可信吗？或，它是一个易于快速变化的行业？ ● 企业在市场中所处的地位如何？ ● 市场成长的强度如何？它处在什么阶段（启动期、成长期、饱和期或衰退期）？ —————— 竞争强度可以借助下述指标予以量化：行业的经营利润率、净利润率和净资产收益率。 波特无力模型和波士顿矩阵分析还挺实用！在每次的波士顿分析中，第一步都是设法理解每个企业所做之事，及其独立业务单元的相关性。随后计算相关的比例值，以便在波士顿矩阵里为每个业务单元进行定位排队。 P266————例5-3 波士顿分析：联邦快递公司————回看一下这个理论实践案例 —————— 了解了业务部门的情况后，应该计算关键的比例值，以便能够大致清楚如何进行各部分的相互比较。这里先用下述数值对各部分进行归类。 ● 三年期收入增幅 ● 息税前平均利润率 ● 三年期息税前利润增幅 ● 资产平均收益率 ● 平均资本强度————波士顿矩阵分析需要的数据信息 —————— 波特提出了下述竞争战略类型。 ● 质量领先（差异化战略） ● 成本领先 ● 利基市场的质量领先（市场细分战略） ● 利基市场的成本领先（市场细分战略） ============ 第8章 公司估值 ============ 这种公司内生价值，绝对不是一个可靠的绝对值——它仅仅是一个接近值。下述的评估方法是用来确定这个数值的。 1、● 贴现现金流模型法：● 权益法● 实体法● 调整现值法 2、● 市场价值法：● 公允市盈率法● 公允市净率法● 公允市销率法● 公允市场价值/息税前利润比率法 3、● 净资产价值法 贴现现金流模型仅适用于非常稳定和易于预测的商业模型。具有可靠且可评估商业前景的企业，可以通过贴现现金流模型，获得十分可靠的结果。 —————— ● 权益法● 实体法● 调整现值法。这些方法的区别在于所用的现金流类型和贴现率。 实体法和调整现值法用于确定总体公司价值（即负债价值和股东权益价值），而权益法则用于直接确定合理的股东权益价值。实体法和调整现值法的结果被称作企业价值（EV）。 ————P385——8.1.1 权益法，估值案例回看一下！ 对于头两年，借助企业的利润表可做出精确的预测值。在随后的年份，应该大致估算出年度销售额、息税前利润率和税率，以便获得净利润，并在做完进一步调整（折旧、资本支出和运营资本变化值）后，最终得到所有者利润。 一旦计算了每年的所有者利润，注意力就要转向寻找合理的贴现因子上。 ————本书试图建立的风险认知，是基于公司的下述基本面要素：商业模式、收入的稳定性、成本的基本架构和财务的健康性。 一家企业的真实风险明显取决于其资产的内涵，而非权益负债方的结构。 权益成本 = 无风险利率 + 风险溢价 ————回看一下——8.1.6 贴现现金流估值案例研究

◆ 第5章 商业模式分析 >> 在某种程度上，只有在企业定性调研的基础上，量化的数据才有使用价值。 ——本杰明·格雷厄姆 >> 正所谓，非凡的经营比率永远是非凡的商业模式所致！ >> 本书所述的那些经营比率仅仅记录了企业过往的经济成败，而企业未来的竞争力则取决于商业模式。 >> 我们只投具有下述特征的公司：①我们能理解它们的业务；②业务的远景好；③公司经理人既有能力还诚实可靠；④公司估值有吸引力。 >> 长期来讲，一个成功企业最重要的驱动力，在于其可持续且盈利的商业模式（内涵竞争优势），外加稳固的现金流和适当的债务水平。 >> 高价位产品的市场竞争，更注重品牌意识、质量和声望，而非价格。 >> 清楚自己的能力范围，对公司估值来说是一个很重要的先决条件。通常，只有理解了目标公司的商业模式及其相关产品时，才有可能做出详细的分析。如果一个公司十年后的前景几乎不可预见，那么，是无法对它进行估值的。 >> 对所处行业无法彻底读懂的公司，应该放弃对其进行估值的企图。 >> 投你所了解的东西”，这是被践踏得最惨的一项基本规则。从这层意义上来说，“做你所能”是风险管理的首要军规。 ◆ 5.2 特征 >> 就着眼长期的投资者而言，有六种商业模式是特别有益和重要的： ● 知名品牌的短周期产品制造商（箭牌口香糖、可口可乐、吉列、斑马墨带） ● 必须总得购买的产品的提供商（药品，水电等公共产品） ● 因品牌、形象、技术或质量之故，产品能够以溢价销售的公司（斯沃琪集团、路易威登、奥迪、蒂芙尼） ● 由外部影响和监管带来需求的产品的提供商（罗森博格国际、GEICO保险） ● 有高度扩展性的企业——它们产品的边际成本接近于零（SAP、甲骨文、辉瑞） ● 市场上最便宜产品的供应商（沃尔玛、亚马逊） >> 因此，在任何经济阶段都必须购买的产品的制造商，也是潜在有意义的投资和估值对象。 ◆ 5.3 框架条件 >> 作为起步，你必须熟悉公司所处的市场和行业。如果高盈利企业受制于非控力量（如政治风险或无法预测的环境影响），那么，这些企业也不是合适的估值对象。尤其是受制于严格监管的企业或活跃于政治不稳定国度的公司，既不适合做长期估值，也不适合投资。 >> 得益于补贴的行业或受到其他政策支持的行业，有类似的问题。如果补贴随风而去，全行业将会失去生存基础。因而，那些相当平静且变化缓慢的行业和市场常常是更加合适的环境。 >> 因此，一个适合于估值的对象应该永远是顶着最坏的环境条件发展起来的。 ◆ 5.4 信息获取 >> 当要做竞争比较时，你应该比照不同的定量和定性指标，以便确定公司X为什么会有较高的原料费用比率，而公司Y为什么会有较高的员工生产率。 一旦收集和解读完了所有的信息，你应该能够回答下列问题。 ● 是否存在可能对企业产生严重危害的外部因素吗？ ● 对行业的评估可信吗？或，它是一个易于快速变化的行业？ ● 企业在市场中所处的地位如何？ ● 市场成长的强度如何？它处在什么阶段（启动期、成长期、饱和期或衰退期）？ ◆ 5.5 行业和企业分析 >> 竞争强度可以借助下述指标予以量化：行业的经营利润率、净利润率和净资产收益率。 ◆ 5.7 波士顿分析模型 >> 要想做综合分析，企业必须具备下述条件：①企业在自己的能力范围内运作；②企业展示出了适配的基本特征；③框架条件没问题。 >> 在每次的波士顿分析中，第一步都是设法理解每个企业所做之事，及其独立业务单元的相关性。随后计算相关的比例值，以便在波士顿矩阵里为每个业务单元进行定位排队。 ◆ 5.8 竞争战略 >> ● 质量领先（差异化战略） ● 成本领先 ● 利基市场的质量领先（市场细分战略） ● 利基市场的成本领先（市场细分战略） >> 在选定其中一项战略后，就要坚定不移地执行下去，以便在较长的时期里，能够获得战略优势之利，并使其能够得到不断的提升。在分析一个企业时，重要的是要进行调研，看它是否能够满足其中的一个标准，或它是否有潜力做到。 ◆ 5.9 管理 >> 原则上，如果激励基于现金流而非利润，会更好，因为利润会受到会计政策的影响。 >> 各种分析的评估和结论。这个企业有竞争优势吗？充分理解了企业的产品和商业模式吗？行业的评估可信吗？管理层用留存利润进行的投资有意义吗？一旦这些问题被综合澄清且答案是肯定的，那么，就可以对企业进行估值，并可以把它视为一个潜在的有意义的投资机会。 >> 在转向估值公司以前，快速过一下红利支付政策，是有价值的一件事情。特别是对市场地位和现金流生成能力非凡的企业，过剩资金的合理使用非常重要。 ◆ 第6章 利润分配政策 >> 优秀的企业往往会创造超额的回报。换言之，它们的年度利润超过了为保持竞争力所需的年度投资额。在最好的情形下，这类公司手头会有新的投资机会，能把丰沛的资金转化为再投资。如果没有诱人的投资机会，剩余的自由现金流应该用来偿还债务，进行收购，派发红利或回购股票（把资金还给股东）。 >> 分配比率一般的计算方式：红利总额与净利润之比，或每股红利与每股收益之比。 >> 红利收益率衡量的是股票的吸引力（主要考虑红利的支付额）。  这一比率是红利支付额与当期股票价格之比的结果。 >> 自由现金流的获取方式永远都只有两种：增加经营性现金流或减少资本支出。通过人为地减少资本支出，公司将会慢慢地，但肯定逐渐衰弱下去并最终凋谢。 适量的红利回馈股东是必要的，适量的资本投资或新项目投资也是非常必要的，这是个中庸问题，看公司管理层的现金掌控能力。 >> 若以股东利益最大化为基准，那么，一个适度的红利政策（与现金流的具体表现一致），会是一个明智的选择。 >> 若以股东利益最大化为基准，那么，一个适度的红利政策（与现金流的具体表现一致），会是一个明智的选择。 ◆ 第7章 估值比率 >> 除了利润增长外，还有一些因素对市盈率有间接的影响。下面仅列了其中的部分： ● 市场地位 ● 财务稳定 ● 风险 ● 管理 ● 利润质量 ◆ 第8章 公司估值 >> 就企业估值而言，经理人和投资人都必须清楚：会计数字只是开始，不是结束！ ——沃伦·巴菲特 >> 公司估值是致力于推导公司公允价值之策。确定这种公允价值，有不同的方式方法，但它们带来的结果和评估范围不尽相同。所以，企业的真实价值不是客观确定的，而是不同评估方法的妥协之物——它们都指向公司的具体公允价值范畴。 >> 许多资产的价值不一定取决于它们的面值或预期的现金流，而在于它们无形的、有时是无理的情绪特性。 >> 不过，只要我们身处证券交易市场而无任何真正的话语权，那么，只有一个数字管用：未来贴现现金流。 >> 唯一客观的公司价值取决于企业未来的自由现金流——这是一笔股东可以年复一年地从剩余的现金流中抽出，但不会对公司产生负面影响的资金。考虑到市场利率水平和企业风险，预期的未来现金流必须以一个调整过风险的利率进行贴现。这种贴现的结果是这些现金流的现值——它在总体上相当于内生的公司价值。 >> 现金流来自未来的越远端，其今天的价值就越小。 >> 在这个简单而抽象的例子里，已经囊括了确定一家企业内生价值所需的所有成分：①预期现金流；②贴现率。不过，若是转到一家真实的公司，那么，无论是预测①还是确定②，难度要大得多！ >> 在理论上，贴现现金流法是正确的估值法（前面已经做了简述），但本章内含了更多的估值方法。虽然这些只是补充和可选的方法，但却是必要的。原因在于：一方面，在贴现现金流方法里，诸如贴现率或增长率这类参数微小的变化，都会在结果中以较大的波幅予以反映；另一方面，在实践中，正确地预测未来现金流，不仅难度大，而且，容易出错。此外，这种公司内生价值，绝对不是一个可靠的绝对值——它仅仅是一个接近值。 >> 下述的评估方法是用来确定这个数值的。 ● 贴现现金流模型法 ● 权益法 ● 实体法 ● 调整现值法 ● 市场价值法 ● 公允市盈率法 ● 公允市净率法 ● 公允市销率法 ● 公允市场价值/息税前利润比率法 ● 净资产价值法 >> 在确定公司的权益价值时，需要下述影响因子： （1）所有者利润（权益自由现金流） （2）权益成本（贴现率） （3）永续增长率（终值增长率） >> 权益法的运用 要想应用贴现现金流法，就需要走下述的方法性步骤。 ● 未来5～10年的所有者利润预测 ● 确定权益成本 ● 确定一个合理的永续增长率 这些节点都是由几个子科目构成，这样的贴现现金流分析（包括市场比率、竞争比率、企业分析和比率分析）因而带有非常详细的特征。为了说明这种方法，看看下面这个简洁的案例。 >> 在现金流不变的情况下，这个公式可以简化为： >> 一家企业能够承受多高的杠杆率，这在很大程度上取决于三个因素。 （1）现金流的稳定性 （2）自由现金流的数量 （3）资本支出的年度水平（再投资需求） >> 就其原始形式而言，贴现现金流模型仅适用于非常稳定和易于预测的商业模型。 ◆ 8.2 倍数估值法 >> 为了验证贴现现金流模型法求取的公司价值的合理性，人们通常会采用估值倍数法。 >> 但一定要清楚各种倍数估值法的作用：它们是作为贴现现金流法的验证手段和替代方法。 >> 这种改性倍数估值法把焦点放在了下述比率上。 ● 市盈率 ● 市净率 ● 市销率 ● 企业价值/息税前利润比率 >> 投资者的基本需要应该首先得到满足：稳定性和坚实的市场地位。在这个基础上，接踵而至的是高盈利能力、高增长率和独特的影响因素。这个评估模型就是由这些建筑模块所构，每一步都是市盈率的构建点位（如高增长率或高盈利能力）——最终加总为具体公司的公允市盈率。 >> 市盈率低于10倍的股票多见于低增长板块或行业——产品无特色且市场竞争激烈。 >> ● 竞争强度 ● 新进入者的威胁 ● 供应商的谈判能力 ● 客户的谈判能力 ● 替代品的威胁 通过这个五力分析，加总可以达到的最大点数是25个点。这些“波特点”都列示于下述表里。 >> 估值含义：盈利能力越强，估值就越高。如果一家企业在没有利用任何特别杠杆的情况下，取得了平均水平的净资产收益率，那么，它就应该得到相应的估值溢价。 >> 如何准确定义增长的范畴，有几个相关的问题：人们是应该采用销售额增长率，还是利润增长率？应该考虑哪种时间框架？如何正确地评估未来的预期？ >> 利润增长率应该优于销售额增长率，因为，首要的是要确定市盈率，其次，若销售额的上升没能带来随后利润的增长，那么，它最终对内生性公司价值不会有正面影响。这里有一个很重要的验证点：在多大程度上，增长的效应能够按照每股水平实际到达股东之手。因此，完全稀释的每股利润增长率是个相关的增长指标。就这种计算而言，采用每股稀释的利润很重要，因为，对于股东而言，只有总股份数不增加的情况下，利润的增长才有意义！ >> 由于不存在精确的公司价值，内生价值仅仅是一个近似值——有几种方式可以到达。贴现现金流模型求出精确的公司价值（并不意味着它是正确的），而改性倍数法得到的是一个可选的公司价值。最理想的做法是：贴现现金流模型的结果、倍数法的结果和其他方法的结果，可以相互验证补充，以确定最终的公司价值。 >> 虽然快速增长的企业①不挣钱，而且②只能通过增加更多的资本才能得到增长所需资金，但投资者都有心理准备，会定期以高价投入，助推这种增长。 >> 如果市场过热，用于估值的未来预期增长率往往较高——在多数情况下，结果都是追悔莫及！在类似这样的环境里，投资者需要持续不断地确保不要让那些假设超出理智范围。 >> 通过会计效应和“利润管理”，可以在短期内增加每股利润，例如通过推迟投资——这样可降低折旧和增加利润。 >> 这一节的目标是确定公司的公允市净率。这个比率定义面值（即股东权益）之上的溢价大小——取决于盈利能力和风险情况。 >> （1）如果企业的净资产收益率等于它的权益成本，那么，该企业的价格就是按其面值进行交易的。 （2）如果它的净资产收益率等于其权益成本的“翻番值”，那么，该企业的价格就是以2倍的市净率进行交易了。 >> 本书的目标是不用复杂的公式，来传递公司估值的基本概念。乍一看，这个数学方法似乎与这个目标相逆，但在厘清了相关的基本概念后，这个模型会显现出特有的魔力，因为它仅需要净资产收益率和权益成本的知识。这里需要指出的是：迄今为止，这个模型没有在其他任何地方发表过。 ◆ 8.4 估值方法概览 >> 本章介绍了公司估值的不同方法。通篇下来，有一点是明确的：没有一个公认适用的估值方式，你必须选择不同的方法、并根据具体状况分析这些结果。在最后，除了估值过程的数字部分外，对企业的定性评估也会起到很大作用。 >> 公司估值的智慧魅力，无疑源自这种方法：企业内生价值的确定，需要把定性的知识和定量的事实有机融合于一个或一组合适的模型里。 >> 贴现现金流模型是任何估值方法的理论基础，特别适用于业务发展前景预测性强的企业。 >> 对于正处在重组阶段的公司，或者没有利润或利润飘忽的公司，建议采用市销率或企业价值/销售额比率倍数法。 >> 不是每个公司都适合于综合估值。要想做出一个可信的公司估值，如果缺乏相关的市场知识、没有最新的数据，或对相关的商业模式没有充分的评估，是断然不可能的。 >> 只要你是行走在你的能力边界之内，上面所述估值模型的结果就会成为公司内生价值区域内的一个良好的指标。合理的做法是至少施用两种不同的模型。这样做有助于避免错误（例如因在贴现现金流模型里采用过高的增长率或过低的贴现率）并对单个的估值结果予以严格的评估。 >> 面对上市公司，在分析之前，不应该看相关的股票价格，目的是为了确保独立性、避免先入为主的影响。对于上市公司，一个推荐的方法是：一页一页彻底地阅读公司年报。乍一看，这好像无关紧要，但这种忠告的意义在于：你可以先了解企业的商业模式，然后，再研读企业的合并报表。 >> 在给出了一个特别透彻的分析后，许多投资者和分析师都会迫不及待地给出一个正面的估值，否则，好像辛劳之作就会成为徒劳。这种错误有可能昂贵无比！就一份分析报告而言，没有必要非得用一个正面的购买决策，作为它的句号。 ◆ 第9章 价值投资 >> 麦德龙公司案例也是一个奇葩：该企业的股价竟然时不时地掉到其库存现金的净额之下！ >> 最好的投资机会通常出现于大泡沫破灭之后，即充满着极度恐惧和不确定性的时期。 >> 即期股价未必反映一家企业的真实价值。这种股价实际上表示市场参与者当期准备以哪种价格买或卖相关的股票。沃伦·巴菲特对此作了更加明确的表述：“就我而言，股票市场并不存在，那里仅仅是一个猎场，我会不时地看看那儿是否有人犯傻，主动祭献猎物！” >> 就内生价值的评估值为16美元且以15美元购买的股票而言，这种投资行为没有什么意义！ >> 切记：公司估值更多的是一门艺术而非一门精确的科学。 ◆ 9.2 价值投资策略 >> 每个价值投资者的核心工作应该是：寻求处于便宜价格之际的，具有长期竞争优势的优秀企业。鉴于永远都是购买价格决定收益率，所以，原则上，只要存在着一个有吸引力的价格/价值关系，每个公司应该都可被视为投资标的。 >> 在长期导向的价值投资组合中，品质企业是相关构建模块的核心。挑选和分析具有长期竞争优势和优秀管理层的企业，往往是一个持续的过程。这个过程由于下述情况而显得更加重要了：许多优质股票的交易价格常常处在一个相对于较高的水平，这意味着这个购买过程需要有很强的自控力。 >> 价值投资不仅仅限于具有优异商业模式的企业，而且，还会关注购买与其公允价值有相当折扣的股票，或，在某些“雪茄蒂”投资中，关注相关企业的清算价值。 ◆ 9.3 投资机会的甄别 >> 在实践中，只有先甄别出感兴趣的估值目标，公司的分析和估值才是增值行为。 >> 在做标的预选时，应该把定性的关注力放在商业模式上，较少地放在基础数据或股票估值上。 >> 虽然后者也是一种有效的方法（这里也会考虑），但它往往会导致“价值陷阱”类的选择。一些看起来似乎便宜的企业，常常借助于有利的基础数据，掩盖了商业模式或未来前景的不足。 >> 纯基于数字预选出的股票是与价值投资概念相悖的，等于把马车的车厢放在了马的前面。 >> 作为一个实例，下面阐述遴选投资候选对象时，可选用的四个主动筛选方式。 ● A—Z分析 ● 留心留意 ● 数据分析 ● 消息分析 >> 数据分析 许多情况下，在研读企业的实际商业模式前，最好看看某些精选的基本数据。选股工具通常是由一个评分模型编辑和支撑的（能给股票打分）。例如可以按照下述条件列示一组总部在美国的企业：息税前利润率高于10%、资本负债率低于50%、净资产收益率高于15%。 ◆ 9.4 投资组合管理 >> 除了发掘和分析投资机会外，最后，实际的购买和出售决策决定了投资组合的收益和风险。 >> 无论企业分析和估值多么系统综合，你不可能在日常投资流程中不出错。黑天鹅事件、管理失误或政策决策都有可能带来相当的损失——对于这些，投资者的影响非常有限或无能为力。 >> “大的机会来之不易。当下金雨时，赶紧拿大桶，而不是拿顶针。”沃伦·巴菲特曾生动地说道。 >> “要想成为一个毕生成功的投资人，并不需要超高的智商，或非同寻常的企业洞察力，或相关的内幕消息。这里的所需是：决策所需的健全的知识框架，以及这个框架免受情绪侵蚀的能力！” ◆ 9.5 买入与卖出：投资期限 >> 当具有竞争优势的企业能够年复一年地拓展和巩固其市场地位时，该公司的价值也会随着时间而上升。这类企业的最佳持有期很明显是：永恒持有。 >> 在做出售决策时，决定要素应该只有两个：这家公司的当期估值和另外可选的投资 ◆ 9.6 结论 >> 价值投资的内涵是发掘和利用当期股价和公允价值（通过详尽分析获得）之间的价差。只要这个价差大于必要的安全边际，就应该出手投资。这种简洁的灼见与复杂且具智力挑战的估值流程，形成鲜明对比！ >> 通过定量事实和定性特征的融合，本书阐述的工具（诸如各种财务比率和系统性分析及商业模式的划分）成为判断一家企业未来是否成功的决策基础。 >> 投资者的实际成就取决于能否持续地实施完整的分析流程，但只能反映在股市的成功或失败上。由于股市会不时地遭遇极端和恐惧，相信自己的判断是这种成功的关键。 >> 自控力和利用其他市场参与者的非理性行为，永远是建立自信和综合分析的结果。 >> 就本书的主题而言，你可以说：对于公司估值真实业务背景了然于胸的那些人，股市的持续动荡（往往源自不安的情绪）都可归因为一件事：庸人自扰！ ◆ 点评 推荐 这本书挺详细的讲解财务指标的运用，把财务指标分为盈利能力、企业稳健性、企业运营效率三个部分，定量分析用这些已经足够了，有时候也不用去太抠细节，因为好的财务指标是好商业模式、竞争优势衬托出来的，所以说重点是定性上面，要是分析一家新企业，也没有足够的财务数据供投资人分析的，所以投资的精髓在于定性方面，定量既是快速筛选企业的方式，也是验证定性是否正确的方式，还有就是这本书都的作者对投资有很深的理解，有些语句总结的非常精辟。这本书个人感觉不足之处就是财务指标、估值方法介绍的太多，方法太多，有好也有坏，好的方面可以起到相互验证的作用，坏的方面就是尺子太多，不知道用哪个准，有些指标总感觉华而不实，或者可能也是我个人知识量不足，运用不起来的缘故吧，但作者整个投资结构、投资思想总结的非常全面。 推荐 >> 从财报定量的基本解读开始，以年报的定性解读为重点延伸，最终落脚于简洁的公司公允估值方式。 >> 凡事应该删繁就简，但不能简而空之。 >> 影响公司未来发展的因素来自各个方面，尤其是那些定性的因素——这恰恰是金融市场相关理论的困惑之处。 >> 估值本身是一个技术流程，而投资者实际的增值行为则蕴含于下述过程之中：理解公司业务并洞悉公司未来价值的驱动要素。 >> 就财务报表而言，它有一个与生俱来的不足：本质上，财务报表就是一个纯粹的定量模型。因此，为了得到一个对未来比较靠谱的预测，好的财报分析不会被财报满身的定量色彩所迷惑，而会把定量的事实和定性的特色有机地结合起来。 >> 上述例子说明会计核算还有不少的局限性，也佐证了一种说法：想要成功分析和投资一家企业的人，需要在财报分析之外，考虑其他因素（比如商务模式、管理质量和彼时的宏观趋势），以便得到一家公司的准确估值。同时，对财报的详尽分析，能使我们对一家企业的认知不仅合理且有数据支撑，并为进一步的分析奠定基础。 >> 银行业是易于出现周期波动的行业——这使长期估值的准确性更加难以企及。 ◆ 1.2 财务报表的成分和结构 >> 毛利等于下述两项的差额：销售金额和直接成本（与生产或购买已售产品相关的成本）。在所有财报分析中，毛利数字是非常重要的，因为相关的经营费用只能出自这个金额。 >> 销售成本率的上升）可归结于①输入物价的上升；②售价的下降；③前述两者的组合。 >> 一个“纯粹的”大宗商品生产商，与一家享有著名品牌的公司的区别：后者具有明显的价格话语权。 >> 如果你无法在成本上竞争，那你就得在质量和创新上竞争。 >> 这也是为什么，对于多数公司而言，无论你商业模式如何，研发费用都扮演着愈加重要的角色。 >> 计算研发费率的结果是：公司A的数值是5%，而公司B则是10%。这使得公司B看起来更具创新性，但实则其反。最终说明问题的是研发支出的质量，而不是研发支出的数量。评估研发活动的质量永远是一个客观准绳；不过，就像面对某些创新一样，这种质量有时可能仅仅是一个预感或一种感觉。 >> 资本化意味着研发费不用直接冲抵当期销售额。 >> 提升毛利率的方法有两个：以较高的价格出售产品；以较低的价格外包或生产产品。 >> 任何比率分析都必须结合商业模式分析或至少要仔细审视相关公司的商业模式。如上所述，如果忽略了商业模式，就无法对相关公司的各自业绩做出正确的分析结论。 >> 非流动资产一般包括具有下述两大特征的资产：公司可以长期使用；目的不在出售。它们主要是固定资产，诸如不动产、工厂/设备、长期投资，以及像专利和商誉这类的无形资产。 流动资产构成了资产负债表资产方的第二部分，包含了期限最长为一年的资产，如存货、应收账款和现金，以及短期投资。 >> 应付票据/商业票据：应付票据是期限不超过一年的带息负债。根据情形的不同，它们可能是即将到期的债券或短期银行贷款。另外一种非常重要的应付票据是商业票据， >> 它们主要都是为短期融资需求发行的，期限不超过270天。 >> 现金流量表是所有财报分析的核心。由于利润表没有调整非现金项目，所以，仅有现金流量表显示了会计期进出公司的真实现金流。 >> 净运营资本=应收账款+存货-应付账款 >> 说一千道一万，每家公司都是凭借其创造现金流的能力生存和发展的。由于这个缘故，本书的焦点是集中在现金流量表上，这正是不少市场参与者的不当之略。 >> 为了应对这些资金外流情况，公司增加了2.08亿美元的应付账款，或说得更直接一些，它延后了对供应商的付款。这是公司常常采取的一种策略——设法通过增加应付账款的方式，冲销不断见长的存货和应收账款。 >> 若是源于亏损业务的剥离撤资，应被视作正向的行为。 >> 经营性现金流和投资性现金流的差额，就是本期的自由现金流： 经营性现金流-投资性现金流=自由现金流 >> 自由现金流表述的是：为了确保和提升公司业务竞争力，实施了必要的维持性投资和资本支出之后的经营性流入现金。自由现金流可用来支付红利、回购自己的股份和偿付贷款。如果某段时期的投资额大于同期经营性现金的净流入额，那么，自由现金流就是负数。这个缺额可以通过借款或手头已有现金予以弥补。 在家乐氏的例子中，投资性现金支出32亿中，有27亿是当年进行的非常规的并购活动，不能视为自由现金流的流出，只把当期常规、必要的投资算入自由现金流的流出，这样才能体现公司创造现金的能力！ >> 资本支出（要从经营性现金流中减去）的定义最终对自由现金流有着巨大的影响。因而，要特别地关注资本支出的当期和未来的结构。 >> 资本支出（要从经营性现金流中减去）的定义最终对自由现金流有着巨大的影响。因而，要特别地关注资本支出的当期和未来的结构。 >> 在这个例子里，明智的做法是仅考虑用于不动产、厂房/设备和无形资产的资本支出。 7.24亿美元 >> 现金流入额，加上另一笔7.24美元的流入 >> 根据所处行业和所用会计准则的不同，现金流量表的形式和结构会有明显的差异。实际上，现金流分析的增值部分主要是：依据实际的商业模式，对数据进行正确解读。所以，这里有一个基本前提要求：对相关业务及其商业模式，要有一个烂熟于胸的了解。 >> 这表明：在繁荣期，运营资本的投资额常常超越了实际的利润额，从而，使经营性现金流为负值，而且，一直会到增长的温和期或下降期，实际的资金流入量才会出现。这清楚地说明：业务的增长会占据大量的资金——随后，公司就无法用它们来做进一步的投资。 >> 在运用随后章节出现的所有财务比率时，有一点很重要：在做财务分析时，一定要考虑企业的实际环境和业务活动。索斯比的例子说明：在没有关键背景知识的情况下，若想做财务分析，要么不可能，要么很困难。 ◆ 第2章 收益率和盈利能力的主要比率 >> 时间是平庸企业之敌，是卓越企业之友。如果你企业的资本收益率是20% ～25%，那么，时间就是你之良友；如果你投资于收益率低的企业，那么，时间就是你的宿敌。 ——沃伦·巴菲特 >> 衡量一个企业是否成功，必须考虑一个等式的两端：利润和所需资金。利润越高而资金总额越小，那么，公司的盈利能力也就越大。所以，盈利能力是公司估值中的一项重要成功尺度。 >> 在评估企业盈利能力时，利润应与所投资本结合起来考虑。孤立的利润增长无法评判一家公司的经营质量。 >> 净资产收益率（ROE）体现股东投入资本的回报。 >> 这一比率能让投资者在不同的公司与投资机会之间进行比较。 >> 净资产收益率成为股东评价盈利能力的核心指标，因为它把净利润与股东权益关联在一起了。 >> 在对不同时段或不同公司的净资产收益率进行分析时，需要格外关注普遍使用的负债与权益比率及其风险水平。如果某公司净资产收益率很高，但却是通过高风险而达成的，那么，最终的超额收益就小。与低负债或零负债相伴的超额净资产收益水平（如罗托克公司案例所示），通常是强势市场地位以及资本高效利用的可靠指标。 >> 根据净资产收益率的计算公式，有两种提高盈利能力的方法：一是通过增加利润来提高净资产收益率，二是减少股东权益。经营稳健的公司往往会通过回购股份或支付股票红利的方式，来削减自身的权益总额，以达到提高净资产收益率的目的。 >> 净资产收益率的评估应与下述因素一并考虑：杠杆水平、权益比率（见第3章）和商业模式的稳定性（见第5章）。 ◆ 2.2 净利润率 >> 净利润率很高的公司，通常具有卓越市场地位、严格的成本控制能力和较低的负债水平。 >> 若收入的增长能带来利润率的增长，那么，这通常被视为是规模经济效应的迹象。 >> 所以，一般说来，较高的净利润率是一个不错的指标，借此可筛选出具有独特卖点和市场主导地位的公司，或找到竞争对手稀少的公司。而较低的净利润率，通常意味着面临激烈价格竞争或经营大宗商品的公司（品牌成色低或无且质量一般），或有时，意味着糟糕的成本管理能力。 ◆ 2.3 息税前利润率和息税折旧摊销前利润率 >> 如果税负越低，则公司每单位收入的利润就越高，所以，低税负的国家是一项竞争优势。 计算息税前利润率，有助于在同一行业不同公司或不同地区的公司之间进行比较，它是经营利润（即息税前利润EBIT）与营业收入之比。这一比率是衡量公司的实际经营业绩，不管利息费用（包括负债水平和负债成本）和税负的差异。 ◆ 2.4 资产周转率 >> 资产周转率深刻地揭示了一家公司总资产的利用效率。资产周转率高，表明资金迅速回流到公司，相同营业规模所需的资金投入相应也少。  >> 因为商业模式与资本需求之间存在密切关系，所以这一比率只能在同一行业中进行比较。在同一公司不同阶段运用这一比率，更加普遍，更有意义。 >> 根据上述公式，投资收益率（ROI）可通过增加资产周转率或利润率的方式来提高。第一种方式主要取决于商业模式、资本支出和运营资本管理，而第二种方式则取决于定价能力和成本管理能力。 ◆ 2.5 资产收益率 >> 与净资产收益率相比，资产收益率不受财务决策影响，这是其优点。它体现了所有利益相关者的回报——这是将利息费用加回去的原因（因为它是公司债权人的回报）。 ◆ 第3章 财务稳定性比率 >> 唯有变化才是永恒、永续和不朽的。 >> 一项长期投资需要满足两个基本标准：第一，它应该滋生合理的已投资金收益率（相关指标已在第2章介绍）；第二，一家企业必须有稳固的资金结构和充足的现金流量，才能获得长期的成功。 >>  权益比率高的公司，通常被认为采用了保守的融资策略，因为权益比率越高，公司所用杠杆就越低。与股东权益相反，负债具有税收抵扣的好处，因为利息支出的税收抵扣，可以降低公司的税负。 >> 剂量决定毒性。 >> 为了应对经济低迷时期的可能风险，以长期投资为导向的投资者应该优先选择权益比高的公司。这个比率的精确值取决于企业所依的商业模式及其利润的波动性。 >> 假设某公司的总资金收益率为10%，贷款利率为5%，那么，只要新增资金的投资收益率高于5%，则策略奏效。 ◆ 3.2 资本负债比率 >> 即使是通常稳定的公司，一次战略性收购或扩张计划，往往能把公司的资本负债比率，提高到相当危险的水平。但只要这种高资本负债率只有短期效应，且随后能通过充足现金流平衡借贷，那么，这类异常情况就不会带来问题。 >> 为了评估那些潜在的扭曲因素，资本负债率应与动态资本负债比率一起考虑，尤其是要与现金流状况结合起来考虑。 ◆ 3.3 动态资本负债比率 >>  这一比率表示在全部自由现金流用于偿还金融负债时，所需的理论清偿期限（以年计）。 >> 因为自由现金流波动较大，所以，应该采用过去几年内的合理平均值。 >> 相对于资本负债比率而言，动态资本负债比率的优点是考虑到了收益方面。极端情况下，即使是一家资本负债率低的公司，但如果其现金流无法偿还债务，它还是会因财务困境而倒闭。 >> 在特定环境下，具有良好自由现金流的超稳定商业模式，能在不过度影响财务稳定性的情况下，进行高负债融资。快餐连锁企业百胜餐饮集团的案例清晰地展示了动态资本负债比率与资本负债率相结合的追加意义。 ◆ 3.5 资本支出比率 >> 资本支出比率通过资本支出（CAPEX）与经营性现金流之间的比率来描述这一问题。实践中，现金收益，即净利润加上折旧和其他非付现项目，通常代替经营性现金流来使用。 >> [插图] >> 从长久来看，若企业投资比率超过100%，则经营不可持续。所以，那些连续多年投入超过经营性现金流的公司，结果都不得不依靠外部筹资，最终必然导致过度负债。这也解释了汽车、航空或重工业等资本密集型产业的业绩长期走弱的原因。 >> 长期投资者通常对那些投资收益率高、资本需求小的公司感兴趣。 ◆ 3.9 流动（非流动）资产与总资产比率 >> 流动资产与总资产比率高，则表明企业适应性和灵活性强。另一方面，流动资产与总资产比率低的公司，通常有行业门槛较低的问题。 >> 如果在一个变化缓慢的市场环境下拥有市场主导地位，则非流动资产与总资产比率高是好事。在上述情况下，这些固定资产巩固了公司的市场地位。 ◆ 3.11 商誉比率 >> 商誉是买方以高于目标公司账面价值的价格并购目标公司，而形成的溢价。类似这些资产负债表潜藏的定时炸弹，可以通过以下公式予以量化：  ◆ 第4章 运营资本管理的比率 >> 运营资本管理的目标：最佳量级的存货、应收账款和库存现金（即流动资产），匹配一个经济实惠量级的短期负债（尤其是供应商信用）。 >> [插图] >> 应收账款天数（DSO）显示公司需要多少天才能从客户那里收回账款。 >> 因而，在应收账款天数增加时，说明应收账款管理的恶化。 >> 这个数值的不断增大会削减经营现金流，因为实际流入公司的资金越来越少。 >> 设置这么一个比值关系是基于这样一个建议：以公司的利益计，最好是尽早收回客户的账款，同时，尽量推迟自己的付款账期。这种时间差越大，公司持有的无息信用资金的时间就越长。 >> 为什么陶氏化学不能向其供应商施压呢？这个答案可以简洁地概括为：自己活，也得让他人活。大多数陶氏化学的供应商生产类似于大宗商品的产品，利润可能很小。如果陶氏化学以更长的付款期限挤压它们，这个群体的弱者就会关门倒闭，结果可能是消减了自己的供应商队伍。 ◆ 4.2 现金比率 >> 在极端的情形下，企业总会痛感现金的不足，或如约翰·梅纳德·凯恩斯所言：“市场的脱缰之势会超出你企业的忍耐极限。 >> ”但过度的流动性同样使企业面临着风险：这些资金将无法创造利润，或只能依据管理层的意愿使用。 ◆ 4.6 库存周转率 >> 要慎重对待库存周转率的下降，因为占用资金和减值风险都会增加。用360除以这个数值，得到库存天数。这个比率说明产品在公司库存里的平均时长。 ◆ 4.7 现金转换周期 >> 有了已经熟悉的比率——应收账款天数、应付账款天数和库存天数，现在可以计算现金转换周期（表4-6）了。这个比率值说明在减去应付账款后库存和应收账款所占压资金的时间长度。 >> 注意：应收货款和应付货款的准确数据只能从财报附注得到，因为资产负债表上公布的相关数据还包含了与公司经营业务本身无关的应收账款和应付账款。 >> 现金转换周期 = 26.7天 + 202.6天 - 51.6天 = 177.7（天） ◆ 第5章 商业模式分析 >> 在某种程度上，只有在企业定性调研的基础上，量化的数据才有使用价值。 ——本杰明·格雷厄姆 >> 正所谓，非凡的经营比率永远是非凡的商业模式所致！ >> 本书所述的那些经营比率仅仅记录了企业过往的经济成败，而企业未来的竞争力则取决于商业模式。 >> 我们只投具有下述特征的公司：①我们能理解它们的业务；②业务的远景好；③公司经理人既有能力还诚实可靠；④公司估值有吸引力。 >> 长期来讲，一个成功企业最重要的驱动力，在于其可持续且盈利的商业模式（内涵竞争优势），外加稳固的现金流和适当的债务水平。 >> 清楚自己的能力范围，对公司估值来说是一个很重要的先决条件。通常，只有理解了目标公司的商业模式及其相关产品时，才有可能做出详细的分析。如果一个公司十年后的前景几乎不可预见，那么，是无法对它进行估值的。 >> 对所处行业无法彻底读懂的公司，应该放弃对其进行估值的企图。 >> 投你所了解的东西”，这是被践踏得最惨的一项基本规则。从这层意义上来说，“做你所能”是风险管理的首要军规。 ◆ 5.2 特征 >> 就着眼长期的投资者而言，有六种商业模式是特别有益和重要的： ● 知名品牌的短周期产品制造商（箭牌口香糖、可口可乐、吉列、斑马墨带） ● 必须总得购买的产品的提供商（药品，水电等公共产品） ● 因品牌、形象、技术或质量之故，产品能够以溢价销售的公司（斯沃琪集团、路易威登、奥迪、蒂芙尼） ● 由外部影响和监管带来需求的产品的提供商（罗森博格国际、GEICO保险） ● 有高度扩展性的企业——它们产品的边际成本接近于零（SAP、甲骨文、辉瑞） ● 市场上最便宜产品的供应商（沃尔玛、亚马逊） >> 因此，在任何经济阶段都必须购买的产品的制造商，也是潜在有意义的投资和估值对象。 ◆ 5.3 框架条件 >> 作为起步，你必须熟悉公司所处的市场和行业。如果高盈利企业受制于非控力量（如政治风险或无法预测的环境影响），那么，这些企业也不是合适的估值对象。尤其是受制于严格监管的企业或活跃于政治不稳定国度的公司，既不适合做长期估值，也不适合投资。 >> 得益于补贴的行业或受到其他政策支持的行业，有类似的问题。如果补贴随风而去，全行业将会失去生存基础。因而，那些相当平静且变化缓慢的行业和市场常常是更加合适的环境。 >> 因此，一个适合于估值的对象应该永远是顶着最坏的环境条件发展起来的。 ◆ 5.4 信息获取 >> 当要做竞争比较时，你应该比照不同的定量和定性指标，以便确定公司X为什么会有较高的原料费用比率，而公司Y为什么会有较高的员工生产率。 一旦收集和解读完了所有的信息，你应该能够回答下列问题。 ● 是否存在可能对企业产生严重危害的外部因素吗？ ● 对行业的评估可信吗？或，它是一个易于快速变化的行业？ ● 企业在市场中所处的地位如何？ ● 市场成长的强度如何？它处在什么阶段（启动期、成长期、饱和期或衰退期）？ ◆ 5.5 行业和企业分析 >> 竞争强度可以借助下述指标予以量化：行业的经营利润率、净利润率和净资产收益率。 ◆ 5.7 波士顿分析模型 >> 要想做综合分析，企业必须具备下述条件：①企业在自己的能力范围内运作；②企业展示出了适配的基本特征；③框架条件没问题。 >> 在每次的波士顿分析中，第一步都是设法理解每个企业所做之事，及其独立业务单元的相关性。随后计算相关的比例值，以便在波士顿矩阵里为每个业务单元进行定位排队。 ◆ 5.8 竞争战略 >> ● 质量领先（差异化战略） ● 成本领先 ● 利基市场的质量领先（市场细分战略） ● 利基市场的成本领先（市场细分战略） >> 在选定其中一项战略后，就要坚定不移地执行下去，以便在较长的时期里，能够获得战略优势之利，并使其能够得到不断的提升。在分析一个企业时，重要的是要进行调研，看它是否能够满足其中的一个标准，或它是否有潜力做到。 ◆ 5.9 管理 >> 原则上，如果激励基于现金流而非利润，会更好，因为利润会受到会计政策的影响。 >> 各种分析的评估和结论。这个企业有竞争优势吗？充分理解了企业的产品和商业模式吗？行业的评估可信吗？管理层用留存利润进行的投资有意义吗？一旦这些问题被综合澄清且答案是肯定的，那么，就可以对企业进行估值，并可以把它视为一个潜在的有意义的投资机会。 >> 在转向估值公司以前，快速过一下红利支付政策，是有价值的一件事情。特别是对市场地位和现金流生成能力非凡的企业，过剩资金的合理使用非常重要。 ◆ 第6章 利润分配政策 >> 优秀的企业往往会创造超额的回报。换言之，它们的年度利润超过了为保持竞争力所需的年度投资额。在最好的情形下，这类公司手头会有新的投资机会，能把丰沛的资金转化为再投资。如果没有诱人的投资机会，剩余的自由现金流应该用来偿还债务，进行收购，派发红利或回购股票（把资金还给股东）。 >> 分配比率一般的计算方式：红利总额与净利润之比，或每股红利与每股收益之比。 >> 红利收益率衡量的是股票的吸引力（主要考虑红利的支付额）。  这一比率是红利支付额与当期股票价格之比的结果。 >> 自由现金流的获取方式永远都只有两种：增加经营性现金流或减少资本支出。通过人为地减少资本支出，公司将会慢慢地，但肯定逐渐衰弱下去并最终凋谢。 适量的红利回馈股东是必要的，适量的资本投资或新项目投资也是非常必要的，这是个中庸问题，看公司管理层的现金掌控能力。 >> 若以股东利益最大化为基准，那么，一个适度的红利政策（与现金流的具体表现一致），会是一个明智的选择。 >> 若以股东利益最大化为基准，那么，一个适度的红利政策（与现金流的具体表现一致），会是一个明智的选择。 ◆ 6.2 股份回购 >> 只有纯粹基于股票价值低估而从事的股份回购才是有意义的，它是利润分配的理想方式。 >> 这种循环的股份买卖会对股东产生负面影响，特别是在股票低价位上所做的增资。增资是股份回购的镜像或反像。公司为增资而发行新股，潜在地稀释了已有股东的所持股份。好的做法应该是在股票价格高企时，进行增资（发行新股），这样就等于当期股东有效地出售了公司的部分股权。 >> 股票回购于2007年牛市的高点，增资发生在熊市的低点，这一高买低卖彰显了这种资金管理的荒谬。 ◆ 6.3 小结 >> ● 企业应该留存利润——只要有赚钱的投资机会，或存在把负债削减到适当水平的需要，就应该这样做。 ● 当股价有吸引力时，股份回购应该优先于红利派发。除了税收优势外，回购的股份还可以用作并购货币，随后再用出去。 ● 派发红利合情合理，特别是繁荣期，此时的股价通常比较高。不过，对于股东而言，派发红利通常会有缴税之弊。 ● 即便是没有可行的投资项目，也可以把利润留存起来。若有相当的现金和现金等价物做应急缓冲，企业在危机时的腾挪空间更大，而且，重要决策可用内部资金，效率更高。 >> 派发红利有两点好处：让多余的现金流出企业，避免投不赚钱的项目。这里有个所谓的自由现金流问题，即以在企业内淤积过多流动资产的形式，做了不会产生利润的投资，而通过红利高派可以避免这类问题。 >> 既然利润分配政策对公司资金结构和股票市场表现有很大的影响，那么，就应该去做相关的透彻调研，看看管理层采用的是那种原则。 ◆ 第7章 估值比率 >> 何为愤世嫉俗者？就是哪些知晓万物价格，却对价值浑然不知的人。 >> 如果一家公司被整体收购，那么，市盈率则说明，需要多少年这笔投资才能收回或摊销完（在利润额不变的情况下）。 >> 一般而言，市盈率低意味着估值便宜，相反，市盈率高说明估值高。决定市盈率的一个重要因素是公司的增长活力。 >> 在评估一只股票是高估或低估时，应该把这种市盈率数值视为第一个衡量指标。在没有进一步细究单个公司的细节之前，应该把市盈率个位数范围的估值视作买入级（有吸引力的），而超过20的数值则意味着高估。不过，在特定情况下，20倍的市盈率也有可能是便宜的，特别是对可持续增长的股票——当然，前提是它们必须表现出相应的增长率。 >> 除了利润增长外，还有一些因素对市盈率有间接的影响。下面仅列了其中的部分： ● 市场地位 ● 财务稳定 ● 风险 ● 管理 ● 利润质量 >> 借款的最佳额度依企业商业模式和现金流波动程度而定，所以，非常稳定的公司虽然扛着巨额借款，但不会对它的估值结果有负面影响。 >> 特别是从税收优化的角度，额外负债可能是一个适当的优化工具。 >> 利润质量是非常重要的，它主要受两个因素的影响。 （1）现金流 （2）一次性科目 >> 在评价市盈率时，应该总是把现金流发展态势视作它的控制机制。只有当钱真正流进企业，且大部分利润无须做再投资时，利润才能真正地被视作为利润。 >> 只有在考虑到它们的具体环境和背景时，才能比较同业公司的估值水平。没有进一步的相关分析，很难说哪家公司便宜，哪家公司贵，因为强大的市场地位和高增长率都不是凭空而来（如同这个5公司案例分析所示）。 >> PEG通常是用来评估成长股的低估或高估问题。在确定当期市盈率时，一定要关联利润在一个特定时期的预期增长率。在计算这个比率时，重要的是要确保采用比较保守的市场增长率评估值。 >> 股票需要“增长促进”它的市盈率。 ◆ 7.2 市净率 >> 有一个重要的点要记住：优秀企业的股票估值常常处在相对的高位，很明显，成功的投资取决于购买价格。 ◆ 7.4 市销率 >> 市销率（或价格营收比率）是借助企业销售额来衡量它的价值。 >> 一家公司经营的利润越多，每一额外美元收入贡献给利润的就越多——表述为市销率（价格营收比率）。 ◆ 第8章 公司估值 >> 就企业估值而言，经理人和投资人都必须清楚：会计数字只是开始，不是结束！ ——沃伦·巴菲特 >> 公司估值是致力于推导公司公允价值之策。确定这种公允价值，有不同的方式方法，但它们带来的结果和评估范围不尽相同。所以，企业的真实价值不是客观确定的，而是不同评估方法的妥协之物——它们都指向公司的具体公允价值范畴。 >> 许多资产的价值不一定取决于它们的面值或预期的现金流，而在于它们无形的、有时是无理的情绪特性。 >> 不过，只要我们身处证券交易市场而无任何真正的话语权，那么，只有一个数字管用：未来贴现现金流。 >> 唯一客观的公司价值取决于企业未来的自由现金流——这是一笔股东可以年复一年地从剩余的现金流中抽出，但不会对公司产生负面影响的资金。考虑到市场利率水平和企业风险，预期的未来现金流必须以一个调整过风险的利率进行贴现。这种贴现的结果是这些现金流的现值——它在总体上相当于内生的公司价值。 >> 现金流来自未来的越远端，其今天的价值就越小。 >> 在这个简单而抽象的例子里，已经囊括了确定一家企业内生价值所需的所有成分：①预期现金流；②贴现率。不过，若是转到一家真实的公司，那么，无论是预测①还是确定②，难度要大得多！ >> 在理论上，贴现现金流法是正确的估值法（前面已经做了简述），但本章内含了更多的估值方法。虽然这些只是补充和可选的方法，但却是必要的。原因在于：一方面，在贴现现金流方法里，诸如贴现率或增长率这类参数微小的变化，都会在结果中以较大的波幅予以反映；另一方面，在实践中，正确地预测未来现金流，不仅难度大，而且，容易出错。此外，这种公司内生价值，绝对不是一个可靠的绝对值——它仅仅是一个接近值。 >> 下述的评估方法是用来确定这个数值的。 ● 贴现现金流模型法 ● 权益法 ● 实体法 ● 调整现值法 ● 市场价值法 ● 公允市盈率法 ● 公允市净率法 ● 公允市销率法 ● 公允市场价值/息税前利润比率法 ● 净资产价值法 >> 在确定公司的权益价值时，需要下述影响因子： （1）所有者利润（权益自由现金流） （2）权益成本（贴现率） （3）永续增长率（终值增长率） >> 权益法的运用 要想应用贴现现金流法，就需要走下述的方法性步骤。 ● 未来5～10年的所有者利润预测 ● 确定权益成本 ● 确定一个合理的永续增长率 这些节点都是由几个子科目构成，这样的贴现现金流分析（包括市场比率、竞争比率、企业分析和比率分析）因而带有非常详细的特征。为了说明这种方法，看看下面这个简洁的案例。 >> 在现金流不变的情况下，这个公式可以简化为： >> 一家企业能够承受多高的杠杆率，这在很大程度上取决于三个因素。 （1）现金流的稳定性 （2）自由现金流的数量 （3）资本支出的年度水平（再投资需求） >> 就其原始形式而言，贴现现金流模型仅适用于非常稳定和易于预测的商业模型。 ◆ 8.2 倍数估值法 >> 为了验证贴现现金流模型法求取的公司价值的合理性，人们通常会采用估值倍数法。 >> 但一定要清楚各种倍数估值法的作用：它们是作为贴现现金流法的验证手段和替代方法。 >> 这种改性倍数估值法把焦点放在了下述比率上。 ● 市盈率 ● 市净率 ● 市销率 ● 企业价值/息税前利润比率 >> 投资者的基本需要应该首先得到满足：稳定性和坚实的市场地位。在这个基础上，接踵而至的是高盈利能力、高增长率和独特的影响因素。这个评估模型就是由这些建筑模块所构，每一步都是市盈率的构建点位（如高增长率或高盈利能力）——最终加总为具体公司的公允市盈率。 >> 市盈率低于10倍的股票多见于低增长板块或行业——产品无特色且市场竞争激烈。 >> ● 竞争强度 ● 新进入者的威胁 ● 供应商的谈判能力 ● 客户的谈判能力 ● 替代品的威胁 通过这个五力分析，加总可以达到的最大点数是25个点。这些“波特点”都列示于下述表里。 >> 估值含义：盈利能力越强，估值就越高。如果一家企业在没有利用任何特别杠杆的情况下，取得了平均水平的净资产收益率，那么，它就应该得到相应的估值溢价。 >> 如何准确定义增长的范畴，有几个相关的问题：人们是应该采用销售额增长率，还是利润增长率？应该考虑哪种时间框架？如何正确地评估未来的预期？ >> 利润增长率应该优于销售额增长率，因为，首要的是要确定市盈率，其次，若销售额的上升没能带来随后利润的增长，那么，它最终对内生性公司价值不会有正面影响。这里有一个很重要的验证点：在多大程度上，增长的效应能够按照每股水平实际到达股东之手。因此，完全稀释的每股利润增长率是个相关的增长指标。就这种计算而言，采用每股稀释的利润很重要，因为，对于股东而言，只有总股份数不增加的情况下，利润的增长才有意义！ >> 由于不存在精确的公司价值，内生价值仅仅是一个近似值——有几种方式可以到达。贴现现金流模型求出精确的公司价值（并不意味着它是正确的），而改性倍数法得到的是一个可选的公司价值。最理想的做法是：贴现现金流模型的结果、倍数法的结果和其他方法的结果，可以相互验证补充，以确定最终的公司价值。 >> 虽然快速增长的企业①不挣钱，而且②只能通过增加更多的资本才能得到增长所需资金，但投资者都有心理准备，会定期以高价投入，助推这种增长。 >> 如果市场过热，用于估值的未来预期增长率往往较高——在多数情况下，结果都是追悔莫及！在类似这样的环境里，投资者需要持续不断地确保不要让那些假设超出理智范围。 >> 通过会计效应和“利润管理”，可以在短期内增加每股利润，例如通过推迟投资——这样可降低折旧和增加利润。 >> 这一节的目标是确定公司的公允市净率。这个比率定义面值（即股东权益）之上的溢价大小——取决于盈利能力和风险情况。 >> （1）如果企业的净资产收益率等于它的权益成本，那么，该企业的价格就是按其面值进行交易的。 （2）如果它的净资产收益率等于其权益成本的“翻番值”，那么，该企业的价格就是以2倍的市净率进行交易了。 >> 本书的目标是不用复杂的公式，来传递公司估值的基本概念。乍一看，这个数学方法似乎与这个目标相逆，但在厘清了相关的基本概念后，这个模型会显现出特有的魔力，因为它仅需要净资产收益率和权益成本的知识。这里需要指出的是：迄今为止，这个模型没有在其他任何地方发表过。 ◆ 8.3 财务报表的调整 >> 特别是在固定资产或存货占比低的企业，严格的调整非常重要，因为经验告诉我们：无形资产往往易于引起大额的价值减记。 ◆ 8.4 估值方法概览 >> 本章介绍了公司估值的不同方法。通篇下来，有一点是明确的：没有一个公认适用的估值方式，你必须选择不同的方法、并根据具体状况分析这些结果。在最后，除了估值过程的数字部分外，对企业的定性评估也会起到很大作用。 >> 公司估值的智慧魅力，无疑源自这种方法：企业内生价值的确定，需要把定性的知识和定量的事实有机融合于一个或一组合适的模型里。 >> 贴现现金流模型是任何估值方法的理论基础，特别适用于业务发展前景预测性强的企业。 >> 对于正处在重组阶段的公司，或者没有利润或利润飘忽的公司，建议采用市销率或企业价值/销售额比率倍数法。 >> 不是每个公司都适合于综合估值。要想做出一个可信的公司估值，如果缺乏相关的市场知识、没有最新的数据，或对相关的商业模式没有充分的评估，是断然不可能的。 >> 只要你是行走在你的能力边界之内，上面所述估值模型的结果就会成为公司内生价值区域内的一个良好的指标。合理的做法是至少施用两种不同的模型。这样做有助于避免错误（例如因在贴现现金流模型里采用过高的增长率或过低的贴现率）并对单个的估值结果予以严格的评估。 >> 面对上市公司，在分析之前，不应该看相关的股票价格，目的是为了确保独立性、避免先入为主的影响。对于上市公司，一个推荐的方法是：一页一页彻底地阅读公司年报。乍一看，这好像无关紧要，但这种忠告的意义在于：你可以先了解企业的商业模式，然后，再研读企业的合并报表。 >> 在给出了一个特别透彻的分析后，许多投资者和分析师都会迫不及待地给出一个正面的估值，否则，好像辛劳之作就会成为徒劳。这种错误有可能昂贵无比！就一份分析报告而言，没有必要非得用一个正面的购买决策，作为它的句号。 ◆ 第9章 价值投资 >> 麦德龙公司案例也是一个奇葩：该企业的股价竟然时不时地掉到其库存现金的净额之下！ >> 最好的投资机会通常出现于大泡沫破灭之后，即充满着极度恐惧和不确定性的时期。 >> 即期股价未必反映一家企业的真实价值。这种股价实际上表示市场参与者当期准备以哪种价格买或卖相关的股票。沃伦·巴菲特对此作了更加明确的表述：“就我而言，股票市场并不存在，那里仅仅是一个猎场，我会不时地看看那儿是否有人犯傻，主动祭献猎物！” >> 就内生价值的评估值为16美元且以15美元购买的股票而言，这种投资行为没有什么意义！ >> 切记：公司估值更多的是一门艺术而非一门精确的科学。 ◆ 9.2 价值投资策略 >> 每个价值投资者的核心工作应该是：寻求处于便宜价格之际的，具有长期竞争优势的优秀企业。鉴于永远都是购买价格决定收益率，所以，原则上，只要存在着一个有吸引力的价格/价值关系，每个公司应该都可被视为投资标的。 >> 在长期导向的价值投资组合中，品质企业是相关构建模块的核心。挑选和分析具有长期竞争优势和优秀管理层的企业，往往是一个持续的过程。这个过程由于下述情况而显得更加重要了：许多优质股票的交易价格常常处在一个相对于较高的水平，这意味着这个购买过程需要有很强的自控力。 >> 价值投资不仅仅限于具有优异商业模式的企业，而且，还会关注购买与其公允价值有相当折扣的股票，或，在某些“雪茄蒂”投资中，关注相关企业的清算价值。 ◆ 9.3 投资机会的甄别 >> 在实践中，只有先甄别出感兴趣的估值目标，公司的分析和估值才是增值行为。 >> 在做标的预选时，应该把定性的关注力放在商业模式上，较少地放在基础数据或股票估值上。 >> 虽然后者也是一种有效的方法（这里也会考虑），但它往往会导致“价值陷阱”类的选择。一些看起来似乎便宜的企业，常常借助于有利的基础数据，掩盖了商业模式或未来前景的不足。 >> 纯基于数字预选出的股票是与价值投资概念相悖的，等于把马车的车厢放在了马的前面。 >> 作为一个实例，下面阐述遴选投资候选对象时，可选用的四个主动筛选方式。 ● A—Z分析 ● 留心留意 ● 数据分析 ● 消息分析 >> 数据分析 许多情况下，在研读企业的实际商业模式前，最好看看某些精选的基本数据。选股工具通常是由一个评分模型编辑和支撑的（能给股票打分）。例如可以按照下述条件列示一组总部在美国的企业：息税前利润率高于10%、资本负债率低于50%、净资产收益率高于15%。 ◆ 9.4 投资组合管理 >> 除了发掘和分析投资机会外，最后，实际的购买和出售决策决定了投资组合的收益和风险。 >> 无论企业分析和估值多么系统综合，你不可能在日常投资流程中不出错。黑天鹅事件、管理失误或政策决策都有可能带来相当的损失——对于这些，投资者的影响非常有限或无能为力。 >> “大的机会来之不易。当下金雨时，赶紧拿大桶，而不是拿顶针。”沃伦·巴菲特曾生动地说道。 >> “要想成为一个毕生成功的投资人，并不需要超高的智商，或非同寻常的企业洞察力，或相关的内幕消息。这里的所需是：决策所需的健全的知识框架，以及这个框架免受情绪侵蚀的能力！” ◆ 9.5 买入与卖出：投资期限 >> 当具有竞争优势的企业能够年复一年地拓展和巩固其市场地位时，该公司的价值也会随着时间而上升。这类企业的最佳持有期很明显是：永恒持有。 >> 在做出售决策时，决定要素应该只有两个：这家公司的当期估值和另外可选的投资 ◆ 9.6 结论 >> 价值投资的内涵是发掘和利用当期股价和公允价值（通过详尽分析获得）之间的价差。只要这个价差大于必要的安全边际，就应该出手投资。这种简洁的灼见与复杂且具智力挑战的估值流程，形成鲜明对比！ >> 通过定量事实和定性特征的融合，本书阐述的工具（诸如各种财务比率和系统性分析及商业模式的划分）成为判断一家企业未来是否成功的决策基础。 >> 自控力和利用其他市场参与者的非理性行为，永远是建立自信和综合分析的结果。 >> 就本书的主题而言，你可以说：对于公司估值真实业务背景了然于胸的那些人，股市的持续动荡（往往源自不安的情绪）都可归因为一件事：庸人自扰！

本书阐述的分析工具是判断投资一家企业未来是否成功的理论决策基础，实际操作中时不时的黑天鹅事件、市场先生的非理性行为，投资人的情绪和自控力又成为成功或失败的行动因素。只要对企业的基本面清晰明了，可适用沃伦·巴菲特的忠告：“在他人恐惧时贪婪！”

作者提供了一种独特的估值方法，即按照公允倍数进行估值，所谓公允倍数就是企业“合理”倍数，这是一种相对DCF更为艺术性的估值方法，包括PE、PB、PS，方法是对企业基本面的不同方面打分，依据分数给出倍数溢价，加到基础的倍数上就得到了公允倍数。DCF估值的缺点是一切基本面都反应到估值参数中，而具体基本面是如何反应到包括增长率、稳定性，如何反应到折现率上则是一个黑箱过程，估值参数见仁见智，而结果特别是终值对参数的选取相当敏感，其波动性之大使其精确有余而正确不足。相反公允倍数估值方法对于基本面的主观评价很多，并且基于评分的估值倍数其逻辑性不充分，但是更加直观，更加接近模糊的正确，通常不会有折现率或永续增长率调整带来的夸张波动。理论上这是一种基本面的量化投资，尝试将感应的企业分析具体化为数字，而这也是一种引导投资人按照完整的投资框架去思索和求证的方法论，也是一种对DCF估值的有益补充，如果两种方法得到的结果不同，如果能采用更加保守的一方，将得到更加充足的安全边际。