巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘

这才是巴菲特的估值逻辑！---纯阳书评第647期《巴菲特的估值逻辑》估值是买入的基础，持有的前提，也是卖出的依据，所以掌握正确的估值方法、估值理念是成功投资的必备能力。 那么巴菲特如何估值呢？本书通过深入复盘巴菲特20个投资案例，挖掘出了可以普通投资者可以而且也应该复用学习的巴菲特估值逻辑。看点有三个，具体内容如下： 第一、模糊的正确才是正确的估值逻辑 巴菲特认为买股票，就是买企业，就是买企业的一部分权益，所以企业的价值估值就是企业未来净现金流量折现的总和。 这个观点很深刻，显然抓住了企业价值的本质，但是越深刻的东西，往往越不好操作，折现率好办，可以参考无风险利率，但是企业每年的净现金流量该怎么估算？ 既然不好直接估算，那就换个方向去估算。先看这家企业的历史，这家企业是不是稳定经营，盈利稳定增长；再看企业的现在，这家企业是不是已经拥有了特许经营权，拥有了强大的护城河，而且行业整体稳定，竞争格局整体有利于企业；最后看未来，5年，10年企业护城河依然强劲，趋势依然向好。 如果是这样的话，就可以根据当下现金流和合理增长去预估企业未来现金流的区间，因为企业未来现金流是一个区间，所以企业估值也就是一个区间。巴菲特认为，预测企业未来是一件重大且困难的事情，几乎不可能有人能够准确做到，所以如果能够估计出一个靠谱的企业价值区间就很了不起了。对于投资结果来说，能把握住大的方向，模糊的正确显然好过精确的错误。 第二、依靠定性洞见开展估值 没有人能够精确的预估企业的未来，巴菲特也不能，所以他总是更多地依靠定性洞见，关注生意中的关键内生要素去看待企业的未来。比如在美国运通的投资中，他知道“色拉油丑闻”尽管损失重大，但有两个要素更为重要。 一是这次打击，企业不至于倒闭。二是这次损失并不影响该企业的其他业务。所以从长远来看，这次事件带来的市值下跌远远大于对企业估值的影响，所以买入正当其时。在布法罗晚报案例投资中，巴菲特认识到恶性竞争只是暂时的，而这一点丝毫不影响这种企业利润率高、具有相当定价权的生意本质，企业当前的利润情况，并不会影响企业估值，所以毫不犹豫地大举买入。 第三、看懂的基础上谈估值 巴菲特认为，看懂生意，理解企业是开始估值的基础和前提，如果压根不懂一家企业，那么就根本不要考虑估值，在这种情况下，企业的市净率，市盈率都无法真正帮助到你，一切都是一种算出来的指标而已。而指标只有在看懂企业的时候才有意义。 所以要在能力圈内做生意，在能力圈内去研究企业，凡出了能力圈，没看懂企业，就去给企业估值，其结果要么哄别人，要么骗自己。综上所述，巴菲特的估值逻辑可以总结为，在能力圈中，基于企业强势地位，依靠常识洞见估算一个大致靠谱的企业价值区间。

本书作者自身在大学做教授，所以熟悉企业并购的估值方法，大量的EV/EBIT，也充斥着各个投资案例的三大表。在本书内，他并没有太多强调估值方法，而是从感性和理性的结合去探索巴菲特的投资理论。巴菲特自幼受父亲的影响，懂得如何利用较小的资本换的更大的利润。巴菲特的投资思想是伴随着美国资本市场从萌芽到成熟的各个发展阶段，从最初的市值小于企业内在价值的思想，此时信息并非十分通畅，所以从市场上选择此类企业相对较为容易，例如桑伯恩地图、美国运通公司，公司一直业绩较为稳定，只不过随时技术革命及社会变革，市场对于其需求有所变化，导致业务萎缩，市值下降，但是整体管理结构较为成熟，转型相对较为容易，此类公司因为短期的发展停滞而被市场低估。对于此类企业的收购，巴菲特在早期较多。 但随着市场信息的公开化，巴菲特逐渐转向企业复利能力较强的公司，他看中企业的持续盈利能力，如可口可乐、喜诗糖果，他比较钟情于收购保险公司比如政府人员保险公司，保险公司投保与赔付存在较长的时间差，预留给巴菲特足够的浮动资金，撬动更大的资本市场和投资收益。为了得到此类公司，他不惜花费重金。如今，巴菲特更倾向于投资大企业。巴菲特不追求高利润，但必须要保障其盈利。那么为了保证，他认为投资一看企业内在价值，企业的持续盈利水平及企业的管理水平。巴菲特的投资圈很大，众多被他收购的公司其实很早就已经是很好的朋友和伙伴。 对于个人投资者，看好三表及信息，才能更好地了解企业管理及盈利水平。市场可能给短期投机的机会不多了。

关于巴菲特老爷子的著作简直是太多了，但是关于巴菲特老爷子的案例的著作却少之又少，其实这本著作中20个案例都非常具有巴菲特式的代表性，但是我个人认为完全套用公式的估值是没有任何意义的，其实没有一个人真正知道巴菲特老爷子对于家企业估值时到底有没有一个固定的公式，估值远远不是一个或者两个公式就能够办到的，而更多的是应该基于对企业的了解 因为对企业了解不同，所以估值会成为一个非常主观的现象，而估值的区间可能也会有很大的差异！这本书过多的公式化了，似乎想通过一两个公式来会取巴菲特估值方法的全貌，但这本书可能只能是巴菲特老爷子智慧的很小很小一部分的描绘吧

13： 看完这本书感慨普通人要想在股市赚钱是真的难，像巴神这种赚钱方法（套利，直接把公司买成控股公司，而且熟悉公司管理层），根本不适合我们。剩下的就只有学习他用合理的价格购买高品质公司。 对于缺乏金融知识以及相关投资智慧的普通人，怎么找出优秀企业而价格又是合理区域呢？书中有说了巴菲特先是定量分析财务报表，然后以数据为依托，定性分析公司的利润率和回报率，核心竞争力护城河，收入黏性以及定价权。 从本书中学到一个新词：已用有形资金收益率。 已用有形资金收益率（ROTCE）=税前利润/总投入资金 总投入资金=固定资产➕存货➕应收账款➕无形资产（除商誉外）➖应付账款 一般来说，已用有形资金收益率＞15%表明企业比较优秀，让我想起很多人说净资产收益率多年＞15%也是优秀公司，这些都是定量分析，最重要的还是定性分析。 我之前更多的是从定量来分析公司，有点流于表面了，要想有所进步成长，必须得深度思考，学会定性分析企业！

本书写了巴菲特投资生涯中20个经典的案例，部分案例还有投资标的详实的财务数据，这些数据非常的难能可贵。要知道收集这些财务数据是多么的难，有的数据散落在巴菲特致股东的信里，这还算好找的，有的数据只能到图书馆翻厚厚的历史年报来获取。 读完这本书后，其实想对后续想读这本书的读者有一些建议。 第一个建议是要发展的看巴菲特这些投资的案例。因为本书重点描写的是巴菲特购买这些公司股票的思考过程，有基于资产考虑的，有基于利润考虑的，有基于套利考虑的，但是这些考虑并不一定都是对的或者能够带来好结果的。 举几个例子就明白了，比如登普斯特农具公司的收购，表面上看起来很成功，巴菲特赚了几百万美金，但是在裁员和变卖资产过程中，巴菲特被员工称之为吸血鬼，工人们联合镇政府把巴菲特赶出了公司，巴菲特描述再也不愿意做这种裁员清算的事情了。可见这个过程中巴菲特是多么的痛苦。 还有对伯克希尔的收购也是，巴菲特称伯克希尔是投资生涯中最失败的案例，甚至保留伯克希尔这个名字来提醒自己不要再贪便宜去捡烟蒂。 所以我们在关心财务数据的同时，也要留意标的的发展，留意巴菲特想法的变化。毕竟我们看书不单单是看书，我们还想从巴菲特成功或不那么成功的经验中学到一些什么。 第二个建议是要分清楚巴菲特巴菲特投资的阶段。书中其实提到了巴菲特几种类型的投资，包括控制类投资，分散烟蒂类投资（就像斯洛斯一样），套利类投资，陪伴优秀公司成长的投资。 实际上前两类是巴菲特最早期的投资，这个早期的投资有一个最大的弊端就是这个投资是一次性的，因为这些公司的成长不足，而买入时是基于资产低估而买入的，当公司不再低估的时候，你就必须要卖出他们，然后依葫芦画瓢再买入另一家公司。 巴菲特后面自己也反思过前面两类的投资，巴菲特说是芒格把自己从猿进化成人说的就是芒格对他投资方式的影响，就是从资产低估类投资改变成陪伴优秀公司成长的投资。 我们再说第四类陪伴优秀公司成长的投资，这个过程中喜诗糖果和可口可乐无非就是最典型的案例。喜诗糖果几乎是巴菲特投资模式转换的分界线，而可口可乐是方式赚钱最多的投资标的，在2023年这个时间点看变成苹果了。 还有案例里面说到巴菲特对一些公共事业股票的投资其实也算这一类，只不过这是巴菲特在资金比较大的情况下做的一些妥协。 最后就是第三类的套利类的投资，这种投资并没有固定的套路，就是case by case 的去分析套利公司的一些条款。巴菲特从格雷厄姆那边学到这个这个办法，之前他有使用现在他也还在使用。 第三个就是要怎么学习巴菲特。其实经过第二点思考分清楚了巴菲特投资的阶段后，我们就基本清楚要怎么学巴菲特了，那就是学习他投资优秀公司的这些案例，因为这是他最终的投资选择。但我们的资金量又没有像巴菲特那么大，所以要避开对公共事业股票的投资。 于是乎这本书学习的重点就是越发清晰了，就是学习喜诗糖果，可口可乐，还有二次买入的美国运通等案例，把这些案例吃透才是学习的重点。 当然有机会的话还是要亲自去阅读一下巴菲特致股东信的原文，这才是最宝贵最顶级的材料，在其中你可以看到我上面提到反思和种种变化。

作者试图较完整的复原巴菲特典型的投资案例，从早期的格雷厄姆烟蒂打法，按照资产负债表保守重估的角度算安全边际；到70-90年代的合理价格买优质公司，到最近几年的买航空股、IBM、铁路公司的例子。最后几个案例差强人意，源于资产管理规模已太大，没法找到更多的优质的轻资产标的。巴菲特的黄金年代是70-90年代，20倍不到买可口可乐，十几倍买华盛顿邮报，然而可口可乐是在被百事可乐冲击、高甜度新可乐被市场唾弃的负面舆论关口，华盛顿邮报是报道越南战争+水门事件上最高法院差点被吊销执照、被尼克松总统针锋相对的关口，才分别杀到那个估值的，按照先杀估值再杀业绩的规律，悲观或者研究不够深入的，借个胆都不敢在那个点抄底，企业搞不好真的是灭顶之灾。简单解读巴菲特喜欢买便宜股票，太过肤浅了，为什么抄的是A公司不是B公司，为什么在那个价格那个时机抄，都是艺术。最典型的GEICO的案例，为什么是70块跌到2块才抄底，而不是在10块或者5块时就抄了，当时数年的盈利被错误定价过渡赔付造成的巨额损失冲抵，市盈率畸高，巴菲特按照存量客户腰斩只保留最传统业务的最保守的估计，公司2块的市价相当于4-5倍的稳态市盈率，外加跟高管很熟，聊了一通后果断抄底；另外一个原因是年轻时对这个公司研究很深入，曾经一年赚过50%的收益，对公司的去保险渠道化后的低价高质的竞争壁垒很有信心。站在投资IBM的那个关口，我可能会犯一样的错误，巴菲特咨询过旗下多数企业高管（都是IBM 企业软件解决方案的用户）对IBM的评价，口碑都不错，当时结构上卖掉电脑、收缩系统集成等低毛利的业务，高毛利软件业务占比逐年提升，复合增长率也还可以，外加智慧地球的大故事，想不选IBM都难。航空股也一样，利润三年内逐年中高速增长的假象，较低估值，供给端收缩竞争趋缓，石油价格暴跌，西南航空股价从13年到18年也翻了5倍。巴菲特说从来不碰航空股，只是一直关注每到下重手的时候，机会来临时一点也不手软。投资知易行难，看到的成功案例，都是大佬们在无数对照选择和战略性放弃后才下的重手，案例生存者偏差也会放大这种看似容易的错觉，每个之后看起来很对的决定，当时一定是困难甚至是煎熬的。

本书通过巴菲特早中晚期的投资案例讲述了巴菲特各个时期的风格变化！ 早期的巴菲特的投资风格属于经典的价值投资方式，通过对公司价值的量化进而和当前价格对比是否有明显的利润空间，然后买进及等待价值实现，如果价值实现的时间过久，巴菲特还会通过进入董事会或通过控股公司来实现公司价值！ 中期的巴菲特更看重和公司一起成长，看重公司是否具有持续增长的能力，而这个持续增长不需要太多的持续资本投入！ 晚期的巴菲特由于公司资金的大量积累再难再像早中期的风格进行投资，他只能找一些公司体量大，相对的投资收益率没那么高的类似于固定收益类的标的。

巴菲特估值逻辑+失败案例复盘+终极避坑清单 （适配微信读书《巴菲特的估值逻辑》，精简干货版，方便摘抄、背诵、笔记） 一、巴菲特核心估值逻辑 1. 核心定义 企业内在价值=未来生命周期内，全部自由现金流的折现总和。 不靠短期利润、不靠题材炒作，只看企业真实赚钱能力。 2. 三大底层原则 - 定性优先：寻找宽护城河（品牌、成本优势、用户转换成本、垄断壁垒）； - 定量辅助：长期稳定高ROE（15%以上）、低负债、现金流充沛； - 严守安全边际：好公司低估买入，用5-7折价格，对冲判断失误。 3. 选股核心标准 优质生意模式+靠谱管理层+长期稳定需求+可预测的盈利。 二、巴菲特六大经典失败案例+失败原因 1. 伯克希尔纺织厂 失败点：低价抄底夕阳行业，行业被海外低成本替代，持续亏损。 核心问题：陷入价值陷阱，便宜但是生意彻底不行。 2. 德克斯特鞋业 失败点：高价收购，低估全球化低成本制造冲击，最终资产归零。 核心问题：护城河薄弱，极易被外部竞争颠覆。 3. 全美航空 失败点：看重高股息，重仓重资产、强周期航空行业。 核心问题：行业天生内卷、高负债、无稳定盈利。 4. IBM 失败点：百亿重仓，误判云计算时代变革，科技企业快速被时代淘汰。 核心问题：超出能力圈，看不懂科技行业迭代逻辑。 5. 康菲石油 失败点：油价周期最高点重仓，后续大宗商品暴跌，大额亏损。 核心问题：混淆周期高点常态，把周期泡沫当成长期价值。 6. 富国银行 失败点：长期信任头部银行，忽视财务造假、管理层道德问题。 核心问题：放松对企业治理、管理层品行的审查。 三、从失败中总结：巴菲特核心投资教训 1. 拒绝价值陷阱 便宜不是买入理由，劣质行业、衰退企业再便宜也不碰，烂生意永远赚不到长期钱。 2. 护城河决定生死 没有持久护城河的企业，早晚陷入价格战、被替代，短期盈利不可持续。 3. 严守能力圈 看不懂的行业（高科技、复杂周期行业、创新型企业）坚决不投，不盲目跟风。 4. 管理层人品优先 企业再赚钱，只要管理层造假、激进违规，直接排除，道德风险是最大雷区。 5. 敬畏周期 强周期行业（能源、航空、化工）拒绝追高，繁荣顶点往往是陷阱。 6. 及时认错止损 承认判断错误，不被沉没成本绑架，越补越套是投资大忌。 7. 生意模式大于一切 宁愿合理价格买顶级好公司，绝不低价买平庸、落后的差公司。 四、一页纸·实操避坑检查清单（直接套用） 买入前必查 1. 生意：行业是否长期不会衰退？需求是否稳定？ 2. 壁垒：有没有别人无法轻易复制的核心优势？ 3. 财务：连续多年ROE稳定、现金流健康、负债合理？ 4. 价格：当前股价是否处于低估，有足够安全边际？ 5. 管理：管理层诚信靠谱，无造假、违规历史？ 坚决避开 1. 夕阳行业、完全竞争、无定价权的企业； 2. 重资产、高杠杆、持续烧钱的周期类公司； 3. 技术迭代极快、未来无法预测的赛道； 4. 有财务丑闻、治理混乱的企业； 5. 牛市高位、全面高估时盲目重仓。

在众多解析巴菲特及其投资案例的书中，这本值得一读。作者精选了 20 个投资案例，分为早中晚三个阶段，贯穿于巴菲特的整个投资生涯。 早期的投资案例，主要还是以烟蒂股投资为主，代表案例是桑伯恩地图、登普斯特和伯克希尔哈撒韦。这类投资的要点在于，极致的安全边际，只有在企业的评估价值大幅高于市场价格时，巴菲特才出手。这种低估类的投资，价值回归的时间是不确定的，所以巴菲特往往会寻找促进价值回归的积极因素，甚至必要时他会亲自上场，直接控股，大幅缩短潜在价值释放的时间。这种投资的学习难度是比较大的，普通散户更应该学习的是施洛斯，通过足够分散的持股，不追求某一只特定的股票价值回归所带来的收益，而是追随总体组合的价值回归所带来的收益。 中期的投资案例，更多的强调企业的品质，或者说是商业模式要好。典型的案例就是喜诗糖果、美国运通、华盛顿邮报以及可口可乐等。这个时期的巴菲特的投资思想已经和他的老师格雷厄姆出现分野，不再追随那些大幅折价的烟蒂股。一个好的商业模式能够让企业赚钱轻松很多，也更持久，因为它有强大的护城河来抵抗对手的竞争，这种护城河可以是规模优势，网络效应，转换成本，品牌心智等。普通投资者，或许更应该学习的是这类投资案例，省心，不折腾，持股体验也不错，睡得着觉，不用天天提心吊胆。定期追踪企业的竞争优势是否恶化即可。 晚期的投资案例，多数都是一些很大很稳定的企业了。例如，中美洲能源公司和北伯灵顿铁路。投资这类公司更多是因为巴菲特掌管的资金日益膨胀，太小的公司已经无法容纳巨额资金了。坦率地讲，后期投资的这些大公司，收益率相对一般，很可能都没有跑赢标普 500。并不是普通投资者学习的好对象。但是巴菲特对于行业的观察方法，以及对于未来产业趋势的判断还是值得我们学习的。当然普通投资者，可能永远不会遇到手头资金太多这个问题，真到那步，投资指数基金就可以了。

好书。不同于常规说教的书，这本书从具体投资案例入手进行分析，值得反复阅读和揣摩。 巴菲特的操作策略在前期和后期有很大不同，前期是购买低价优质标的，后期是溢价购买具有良好成长性的标的。从市场的发展规律来看，后一种需要更高的认知，能驾驭更大的资金量。 巴菲特非常重视管理团队，他本身也是位经营管理的高手。所以可以看到他会尝试控股或者买下整个企业，然后更换管理团队来释放企业的低估资产。 这是一般投资者做不来的，不过对于管理团队的重视同样是必须的。毕竟这个世界所有的生产力都来自于人的主观能动性。