中國溢價：透視中企海外併購

本書的主線故事是：一家中國大型國有企業（遠征集團）與一家民營教育企業（天行教育集團）聯合競標英國教育資產（圖靈高中），作者通過這個故事展現了教育資產的特點、海外併購的特點、海外併購的估值方法、海外併購的競標流程以及投資銀行家撮合交易的過程。 1. 教育資產的特點 教育資產的最大特點是“現金牛”。槓桿收購的世界裏現金爲王，教育資產由此成爲PE基金競相追逐的對象——學校業務本身可以提供收購所需要的、支持更高槓杆的、充足的自由現金流。當市場上有這樣的標的出現，幾乎立即就會被活躍的買家盯上。 2. 中國企業海外併購的特點 中國的企業家成功地將自己的企業在中國股市證券化之後，開始借力資本向外尋找產業升級、技術升級甚至轉型跨界、估值套利的併購目標，因此，中資企業出海併購成爲新的趨勢。中資投行也在這股大潮中紛紛做起了中國企業海外併購的買方顧問生意。 併購理念上的障礙是阻礙中國企業海外併購成功的更深層次的原因。由於信息不對成和國際化程度低，大部分中國企業在海外做的是機會型併購，不是戰略型併購，缺乏事先規劃和思考。國外的賣方通常會關注買家併購的戰略是什麼，很多中國企業對併購機會的判斷卻往往是基於自身短期的業績和股價支撐需要，而不是長期的戰略思考。中國的很多企業家認爲有足夠的資金是第一位的，然而在成熟的併購市場上，戰略不僅僅是用來規劃自己公司未來發展的，也是用來說服交易對方的，用來表現自己的誠意以及收購後生意的可持續性。戰略越有說服力，交易成功的可能性就越大。 國外的賣家，面對外匯管制、審批流程冗長的中國企業，沒有足夠高的溢價不可能讓他們願意與中國企業做交易。在外國賣家看來，中國溢價是指超過了正常競爭溢價之外的，促使賣方願意遷就中國買家對海外規則不適應、交易不確定性高、交易過程不透明等情況的額外溢價。 對於買方來說，溢價的背後，應當是將資產的價值在未來通過改善運營或資本運作提升到新高度的思路和信心，或者這個併購標的是對企業的戰略佈局有重要意義。 爲什麼這個項目值得付出溢價？每個企業家都有自己的價值評判標準和戰略考量。項目本身的投資回報率只是一個維度而已，但併購的意義並不完全是投資回報，不是說一定要選擇投資回報最高的項目來投資。在某些情況下，併購給企業提供了一種全新的可能性，而這種可能性也許非常珍貴。 3. 海外併購的估值方法 估值是藝術和技術的結合。 （1） DCF估值法（現金流折現估值法）。（絕對估值法） （2） 可比估值法。（相對估值法）。EBITDA倍數是國際上最常用的可比估值方法。EBITDA，即息稅折舊攤銷前利潤。這個概念讓全球不同融資成本、不同稅率、採用不同折舊攤銷政策的同行業公司在同一起跑線上比較各自的盈利能力。 “你付出的是價格，得到的卻是價值”。價格是交易當時付出的成本，價值卻會在併購後的若干年內才能慢慢顯現。但價值的最終取得又有不確定性，價值是併購後持續經營的結果。如果整合經營得不理想，即使併購的價格不高，也有可能得到更低的價值。對一樁併購交易而言，從來沒有對或錯的價格，因爲同一個公司對不同的買家代表的價值不同。 4. 海外併購的競標流程 賣方會聘請財務顧問（通常由投行來擔任）來組織出售流程。賣方投行判斷會不止一個買家對標的資產感興趣時，就會安排通過特定的競標流程來出售企業。類似於我國古代的“比武招親”。一般會有兩輪競標。 第一輪競標，要求潛在買家提供非約束性報價。賣方投行會準備公司簡介（簡要介紹該公司），然後發給他們經過前期研究後認爲有可能對此交易感興趣的全球的潛在買家。這些潛在買家在看過“公司簡介”後，如果想進一步獲得更詳細的資料，必須簽署保密協議。簽署後，買家會收到由賣方投行準備的“信息備忘錄”，即對於標的公司更爲完整的介紹。在看過上述“信息備忘錄”後，潛在買家需要在規定的截止時間之前，向賣方財務顧問提交規定格式的書面非約束性報價函。 第二輪競標。賣方投行將收到的買家報價與賣方開會討論，確定進入第二輪競標的買家名單。這是一份短名單，只有有資金實力、有誠意、戰略清晰的少數買家才能進入第二輪。成功進入第二輪的買方有資格對標的資產進行盡調。經過盡調後，買家需要在規定的截止時間前向賣方財務顧問提交有法律約束力的報價。而賣方會從中選擇最優的買方（不一定總是價格最高的，也會考慮融資的確定性等綜合因素）完成交易。 注： （1）通常而言，買方也會聘請一家投行作爲買方財務顧問，協助買方組織並有效完成上述競標流程。好的買方財務顧問能提高買方在競標中獲勝的可能性，並避免一些錯誤甚至風險。 （2）很多時候，從項目摘要到信息備忘錄再到全面盡調，有時就像是慢慢剝開一顆橙子🍊，表皮看起來新鮮細嫩，剝開之後卻發現，水潤清甜的果肉已經流失了水分，嚼之無味。因此，國外的賣方普遍認爲，各潛在買家的第一次非約束性報價是整個競標過程中的最高報價，經過詳細盡調後，買家會調低估值。 （3）無論競標是否成功，都無法在這一時點評判這樁併購是否成功，而是要看日後的整合和收購後公司的價值是否增長、企業的戰略規劃能否實現。 5. 投資銀行家撮合交易的過程 併購業務被譽爲投行業務中的“皇冠明珠”，投資銀行家職業生涯的最大成就是做併購交易的交易製造者（deal maker）。你必須積累足夠多的客戶、足夠多的項目資源，纔能有機會在客戶尋找項目的時候，恰到好處地將某個待出售的公司推銷出去，對客戶說“我這兒有一個給你準備的交易”。 6. 金句摘抄 （1） 做併購的投行家都是身經百戰，只有屢戰屢敗、屢敗屢戰才能終有所成。有一個英國的勵志格言可以作爲併購交易顧問的座右銘：Keep Calm and Carry On（保持冷靜，繼續前行）。如果經不起失敗的打擊，投行家大約很快就會放棄併購交易業務。 （2） 一個沒經歷過併購失敗的人不可能知道如何防範併購的失敗。 （3） 我不在意你是否曾墮落，我只在意你是否會崛起。——亞伯拉罕·林肯 （4） 如果我們在這次競標中失敗，我希望你們不要因此受到打擊，保持冷靜，以後繼續努力。但其實，我更希望借這個第二次世界大戰的背景故事來祝福我們這個項目，我準備了項目失敗時用的鼓勵的話，但我希望我們能像當年的英國一樣，最終收穫一個好的結局。 （5） 此時此刻，她胸中有一團火，她想跑，狂奔在上海的冬夜。

《中國溢價：透視中企海外併購》，11.8萬字，閱讀時長6小時20分 本書是少有的把我國當前併購業務市場、流程和估值問題，以通俗化方式講清楚的好書。      多年前看過班妮的第一本書《親歷投行》以來，這是第三本了。本書雖然是虛擬小說的寫法，但從內容上來講，更是一本站在併購重組財務顧問投行機構的視角，寫近年中國企業海外併購實務的紀實類書籍。少有的以通俗化語言，把本來專業、不好理解的投行併購業務，清晰、準確地展現給或專業、或非專業的讀者。是併購業務出版書籍中，難得的一本好書。 班妮的文字敘事簡練而清晰。頗有華爾街財經作家之風。       除了較高的專業素養之外，班妮的文字和敘事也很有特點，既將那些本來只是專業圈裏所用的專業術語和標準及非標的流程，用深入淺出的方式展現給讀者，又以女性細膩的筆觸，徐徐地展現一個個勾勒的故事。從文字和敘事風格來看，與近年湧現出的寫我國私募市場的梁成、美國華爾街知名投行作家劉易斯很相近。 班妮等近年湧現出的幾位證券專業人士的作品，彌補了多年來有關介紹我國資本市場實務作品的一大空缺。       一直以來，總覺得寫我國金融市場、資本市場的書，好的、值得看的不多。但是從近年湧現出的梁成《金融街》系列作品，班妮的《親歷投行》、《夢想與沉浮》、《中國溢價：透視中企海外併購》，還有勞志明、王驥躍等幾個行業專業人士兼職作家來看，從私募、IPO上市、併購重組各個維度都有了專業、值得閱讀的作品。除了過去只能選擇的有關華爾街資本市場的多如牛毛的作品之外，有關我國資本市場上的可閱讀性作家和作品，越來越多了。       最早在多年前看班妮的《親歷投行》時，感覺她像是復旦或交大的。去年母校校慶，在一個報道上才知道班妮竟然是大學的學妹。法學院畢業，先在律所工作幾年，之後到券商做上市發行，12年到香港讀MBA之後，做了幾年併購，前不久轉向股權投資。班妮的歷程，演繹了一個財經學子相對完美的職業成長和上升曲線。相信未來還能看到她更好的發展和更多的作品。

女性在這個世界上，爲了做好一件事總是要付出更大的努力，即使。這本書的作者在自己工作的領域非常專業，給我們清晰的展示了投行併購的全流程，故事鮮活有吸引力，讓我這個外行都愛不釋手。我不在意你是否曾墮落，我只在意你是否崛起！加油！

我們普通人很難有機會接觸海外併購項目，作者將自己的親身經歷改編成小說，帶我們近距離了解一個完整的併購項目。 這種小說比純粹虛構的小說要有價值，完全可以做商學院的教科書了。

以前就聽過這本書，但我一直都喜歡看一些有實操細節這類的以彌補實操不足，反而對這種類小說的寫作手法不感冒。但這次看完之後，反而有一些新奇的感受，即併購始終是單生意。平常對併購的探討多在法律和財務方面，卻總缺乏對整體交易所體現的商業邏輯的理解。這本書由一個收購倫敦教育資產的主線故事，穿插各類併購小故事，對併購整體驚心動魄、一波三折的過程徐徐展開。看完對海外併購的整體流程和裏面所涉的門門道道也更清晰了，特別是同樣作爲投行從業人員，在某些情節更能感同身受。總之，從故事性來看，是一本不錯的書，但有些細節可能也由於要確保故事性而犧牲。

1. 教育資產是現金牛 。槓桿收購的世界裏現金爲王。 2. 中國的國有企業是所謂的“中國溢價”的主要貢獻者。 3. 估值更多的是策略和博弈。 4. EBITDA倍數代表的估值是目標公司的企業價值，而企業價值等於目標公司的股權價值加上企業的淨負債。 5. 不確定性是金融業最大的敵人。 6. 被併購公司的估值不能超過未來一年以淨利潤爲基數計算的市盈率值的15倍。 7. 時間可以檢驗一切，但不能挽救任何事。 8. 你付出的是價格，得到的卻是價值。價格是交易當時付出的成本，價值卻會在併購後的若干年內才能慢慢顯現。 9. 偉大的公司從來不與別人比估值，而是比真正的業績。 10. 估值是技術與藝術的平衡。 11. 投行最大的成本就是時間。 12. 絕望的客戶纔是最好的客戶，它們有做成交易的迫切現實需求，不會輕易放棄。 13. 海外併購競標付出的溢價，日後總能在二級市場上通過推高公司的市值成倍地賺回來。 14. 撮合交易的關鍵在於通過資源和經驗將最合適的買家和賣價匹配到一起。 15. 併購的複雜和失敗率高是基於人性的複雜。 16. Keep calm and carry on.#2018年讀完的第九本#

作者百樂門小豔紅一直很有爭議，也和早年給很多年幼新韭菜科普投行到底有多麼高大上但後期因爲自己桃色新聞以及二奶無罪論被羣嘲的曾子墨一樣，被資歷久的投行人士廣爲批判。但這本書作爲融合虛構+經典案例的結合體，很好的給不做跨境收購的從業者或非從業者解釋了一個deal要做成需要的書面手續、現實步驟以及種種黑天鵝事件，讀起來覺得好笑但又理解順暢。作爲一本入門讀物打打牙祭非常值得一讀，且可讀性遠遠大於Barbarians at the Gate (想起早年一個在baml做Lev Fin的校友自己一臉迷惑的和我們一羣大一學生說自己完全不知道天天在幹嘛）。 金融機構的終極作用是貨幣的搬運工和各種大類資產的market place。不管是哪個部門，打通最終的遊戲地圖仍然要靠要深刻理解雙方的戰略訴求、資產的質地、價格是否合適等最基本到好笑的問題。相信真正鑽研過的從業者或者愛好者都會對很多看似玄而又玄的業務描述產生快速的理解和深刻的思考，畢竟天下資產是一家，只要價格合適，不管是買方consortium、賣方顧問還是最終接盤的二級市場投資人，都總會編出一些synergy。 一般不寫長評論，但這本書一方面是對前一陣子痛苦面試Carlyle的一個總結（讓一個equity research analyst做secondary investment的case的確很扒皮，但隨後也確實完全理解這本書），也是對自己由打工人心態到實用主義轉變後視野改變的一個印記。 不推薦完全沒有行業知識的人看，但推薦對市場有一定經驗或者頭腦極其靈光的人看 —不管是外匯、債券、股票、商品還是deal，大家總是要出來賣的。🙄️

近幾年的工作和併購直接相關，接觸了不少投資方，投行和律所人士，覺得從他們的心理角度看看併購應該挺有意思，就翻開了本書。 結果看到了一個有點low的故事和更low的寫作方式。說故事有點low，是因爲在這個故事裏，投資方(一個土老闆 + 一個明顯沒見過世面的低級經理)，被投行顧問忽悠的報出了超高溢價，過程中還被投行各種“教育”。這種傻d交易當然通不過懂行的內審，於是投行開始走董事長的路子想繞過審批…… 說寫作風格low，是因爲從頭到尾充斥着“我是投行的我來教育你，你不聽我的就是不懂國際規矩的土老帽”的蜜汁優越感。中介方拿了高額顧問費就該好好當中介，一副要爬到客戶頭上的樣子，不知道的還以爲是華爾街多大投行的高管寫的

海外併購，考驗的是中國企業家融入國際規則體系的決心和格局。國際市場需要遵守規則，中國人固有的愛佔便宜、抄底、投機的心態很難奏效，只有抱着產業經營，發掘、開拓新的可能性的心態，聚焦長遠，願意爲足夠優質的公司支付溢價，纔有可能完成真正有價值的海外併購和後續整合與開拓。很多人只看到價格，真正有遠見的人看見價值。 對於從事併購交易的投行人士，也許在一次一次推介標的的過程中會面臨很多失敗，但也正是在這個過程中與客戶不斷建立信任，最終贏得客戶的青睞。這個過程，考驗優秀投行人的創造力、方案設計專業能力、耐心和永不放棄的精神。正如書中說的，Keep calm and carry on.保持冷靜，繼續前行。 中國資本市場正逐步融入國際遊戲規則，儘管現在還是自成一套規則，但開放融入的趨勢不可阻擋。 未來十年，相信會是價值併購的黃金年代。

一直對併購感興趣，也有兩次想做這行，可是最後都沒決心真的去做。看了這本書滿足了我對併購尤其是中國企業如何併購歐美企業的好奇。我曾在聯想剛剛併購IBM後的聯想集團總部工作，由於是給集團高層做助理，能深刻的體會到併購的難度，以及更難的整合過程。也對撮合併購的中介機構有很多的負面看法，還有公司決策層併購的戰略目的是否清晰，還是就爲了成爲名譽上的世界500強這個理想而花了那麼多的錢，是不是管理層爲了在個人的履歷上留下精彩的一筆，或是管理層隨之得到的美國身份和國際大公司的名頭…… 當然這麼多年過去了是可以評估一下這個併購是成功還是失敗了……[微笑]